【朱雀新三板投资基金年度报告】历经波折，自成境界

2015年年度新三板市场回顾

“双量”齐升，指数波动难改其融资价值

截止2015年12月31日，新三板共有5129家企业挂牌，挂牌企业数量远超A股。其中1115家选择以做市方式进行转让，4014家协议转让。2014、2015两年内新三板挂牌数量大幅激增，年增量分别突破1000家及3000家。

挂牌公司数量激增的同时，新三板成交量也明显扩大。2015年3月，伴随着A股市场的狂热，新三板也出现了373亿元的月度成交天量，随后交易量逐月下滑到9月份月交易量80亿的谷底，10月起止跌回升，12月单月总交易额已经恢复到250亿的规模。从指数表现来看，2015年上半年新三板做市指数大幅上涨，4月7日时达到高点。四月中旬开始，新三板指数开始了持续超过半年时间的下跌和震荡。直到11月初，新三板指数再次开始出现起色，符合朱雀投资新三板团队的前期预判。

虽然在过去的一年中新三板市场波动巨大，但其融资功能正逐步展现，在提升社会直接融资比例方面展现出了极大的价值。新三板市场在2015年总募集资金1239.48亿元，远超创业板和中小板IPO融资额总和。

从卖方转为买方市场，政策层面大力支持

2015年上半年新三板的供应量并不充裕，但是资金受政策预期影响迅速涌入，导致新三板股票成了稀缺品，导致价格的暴涨，买方话语权缺失。由于新三板的股票供给没有门槛，而资金却存在较大限制，随着股票的供应超过资金的流入速度，2015年下半年市场格局出现了转变，从卖方市场演变成了买方市场，对市场的投资策略产生了重要的积极影响。

年底新的制度密集释放，制度的逐步落实使政策方向上的不确定因素大大减少。11月20日，证监会发布首个支持新三板发展文件——《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（下文均简称《意见》），再度从顶层设计的角度明确了对新三板的市场预期。11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》发布，分层制度足以覆盖不同类型的公司。这些制度最关键的是明确了新三板其主体的地位，是独立但非孤立的市场，同时明确了进一步加强市场化的发行制度，提升新三板业务在券商内部的地位，改善做市考核制度。此外，制度明确了新三板分层制度的推出，并指出大力发展机构投资者队伍。

朱雀新三板基金年度投资回顾

规避市场波动，规模净值双稳增

2015年1月底，朱雀投资成立了第一只新三板基金。2015年4月下旬，相继成立新三板2号、新三板3号基金。截止2015年12月31日，朱雀投资已经发行了6只新三板基金，基金总规模超过10亿元，基金净值在严格投研体系下也规避了指数波动导致的大幅下跌，实现了稳步增长。

严谨投研体系，精准预判

朱雀投资在新三板的投研方面具有较强的优势。我们拥有经验丰富的二级市场行业研究团队，部分行业研究员更是新财富的上榜研究员。我们在二级市场上做了大量跟踪研究，看到了很多企业从小做大的过程，这点有利于新三板的研究。

我们确定投研原则，不简单博取制度红利，不博取流动性改善带来的机会。2015年二季度市场狂热之时，挂牌企业比较强势，很多资金都去疯抢筹码，我们判断当时是一个卖方市场，但我们认为新三板的供求关系不会像主板一样，不久后将演变为一个买方市场。在市场疯狂之时我们保持谨慎，静待机会。我们坚持自己的投资理念，规避了此后市场大幅回调所导致的净值急速下跌。

2016年新三板投资前瞻

自上而下，高层对新三板高度关注。“十三五”规划建议对资本市场发展提出了“提高直接融资比重”、“推进资本市场双向开放”等目标，并涉及包括新三板市场改革在内的多项具体工作。新三板为中小企业融资提供了重要的途径，比A股更加符合高层的意志，预期新三板将进一步受到重视。

新三板将承担中国注册制改革的重要历史使命。注册制是将资本进行有效配置的权利交换于市场，监管部门对市场风险进行分层次的管理，这意味着未来中国资本市场将出现重要变化。股转系统是市场化的机制，2015年股灾之时，新三板的融资功能没有受到任何影响。所以对比来看，新三板是直接融资的渠道，是真正的注册制市场。

优质公司进一步增加，投资性价比优于主板。首先从供求关系来看，目前主板股票供给受限，新三板供给放开，而受参与门槛高影响导致需求受限，未来供求关系存在较大的改善空间；其次从企业估值来看，新三板市盈率相对主板明显较低；第三从盈利增速、收入增速的基本面来看，新三板公司特别是创新层公司明显高于主板。因此，新三板的投资性价比要高出很多，获利的确定性更强。

新三板估值将呈现显著分化。对比A股，壳资源溢价的消失将促使三板市场的挂牌公司呈现强者恒强的局面，A股对业绩差、体量小的上市公司的爆炒在新三板将不会存在，投资机构将会更加理性地选择投资标的，在估值和流动性方面均将出现明显分化。随着分层制度的推进，新三板估值结构的演变也将成为未来主板在注册制背景下估值体系变化的重要参照。

机构投资者队伍进一步壮大，交易制度将进一步完善。《意见》中第五条明确提出要“大力发展和培育机构投资者队伍”，进一步加强了公募基金进场的预期，结合分层制度的落地，封闭式和混合型公募基金有望最先试水，并支持多种金融机构及其子公司开发适合投资于新三板的私募基金。此外，目前做市商严重供不应求，以投资收益作为重要目标的做市商也备受诟病。预计新三板投资退出问题可能会倒逼交易制度的逐渐完善，大宗交易等制度的建立可能并不需要等待太久。

2016年朱雀新三板投资策略

投资标的所处阶段

挂牌前的投资：我们谨慎参与，结合自身的特点和优势。只选择稀缺的、成长空间足够大、A股没有类似的公司。

挂牌后的投资：我们重点投资，方式是增发和协议转。此外，对于流动性好的做市交易公司，将适时采用用量化选股的方法进行组合投资。

投资的最基本前提是满足分层条件的标准一和标准二，对于通过标准三进入创新层的企业，我们仍然保持谨慎态度。从满足创新层条件的企业中进一步选择标的管理团队优秀，行业和公司稀缺、企业成长空间大这几方面的标准。

深挖细分领域，探求稀缺标的

集中精力从一些细分领域入手，通过调研相关新三板公司，对比A股类似标的，与卖方、行业专家深入交流，与公司主板研究团队探讨学习，深入掌握细分领域的行业特征。

挖掘主板较稀缺的细分行业，比如教育、体育、音乐、网络剧、移动数字营销等。主板稀缺的行业通常属于新兴产业，卖方相关行业的研究可能并不缺乏，但是对具体企业的覆盖可能较少，只有通过不断与行业专家的深入交流，才能形成准确的判断。

锁定投资机会，踏准投资节点

积极筛选项目，锁定投资机会：未来，我们将对前期深入跟踪的分布在金融、互联网、生物医药、环保、材料等行业的优质项目做进一步的研究梳理，对有增发计划且价格合理的项目锁定投资机会。

把握时间窗口，储备优质项目：在基于对目前市场投资机会判断的情况下，我们从2015年第四季度开始投资布局的时间窗口。同时，随着优秀挂牌企业数量的增加，我们将在项目选择上进一步提升效率，加大对项目的跟踪调研力度，按照未来新三板分层制度创新层的标准来筛选储备更多的优质项目，在分层制度正式实施前仍是一个较好的投资时间窗口。

朱雀投资在主板市场耕耘多年，积累了丰富的主板市场投资经验，我们对于优秀公司的要求是其具有数倍甚至数十倍的成长空间。在做好价值判断的前提下，我们把主板上市公司的成熟发展经验引入新三板挂牌公司，为企业提供资金之外的更多配套服务。经历2015年的市场检验和业务探索，朱雀投资不仅为投资人带来了稳健的收益，也为优质企业的发展提供了无限可能。