新年观察｜重视微观逻辑
思想之所以重要，是因为只有在与无知和偏执的无尽无限的斗争中，真理才会展现其面目；并且，没有真理可以一劳永逸地赢得胜利，也没有权威能够作为真理的决策者。
——科斯
导言：
随着2019年中国经济下行的态势日益明确，12月央行在美联储加息前“定向降息”，大类资产的走势呈现出“债市牛、商品熊、股市弱”的特征。伴随油价下跌，美股的纳指较8月纪录高点下跌超过20%，正式进入技术性熊市。美元高位震荡，黄金相对收益明显。中美元首在阿根廷会晤，双方决定停止升级关税等贸易限制措施，贸易战得到阶段性缓和，也暂时提振了市场的风险偏好。
回到市场运行的本源，目前流动性尚不能给股市带来正向的推动力，实体经济下行压力源自外患与内忧叠加共振。即使考虑逆周期调节政策加大力度，经济见底可能也需要等待19年的晚些时候。从美林时钟角度看，衰退后期往往伴随利率下行，债市开始有所表现，随后宽松的宏观政策等逐步落实，市场对经济下行的悲观预期开始修复，企业盈利也开始逐步企稳，最终股市投资机会显现。而在此期间，推动中国经济高质量增长的行业，以及融入全球市场并领先全球相关行业发展的中国企业已经被高度关注！
“全球化是非政府力量推动的活动，是自发的，而全球治理是政府间的合作，因此全球化将继续发展，而全球治理一定是衰退趋势。”
电影“无敌破坏王”里说：“好朋友不一定要有同样的梦想”。同样的事情也不一定有同样的表述，行胜于言。中美两国元首阿根廷会晤，双方同意，本着相互尊重、平等互利的精神，立即着手解决彼此关切问题。中方表示将按照十九大的要求，进一步采取措施深化改革、扩大开放。在此过程中，美方关注的一些经贸问题会得到解决。同时，美方也将积极解决中方关注的经贸问题。白宫新闻秘书办公室声明，中国将同意从美国购买尚未商定但非常大量的农业，能源，工业和其他产品，以减少我们两国之间的贸易不平衡。特朗普总统和习主席已同意立即开始就强迫技术转让，知识产权保护，非关税壁垒，网络入侵和网络盗窃，服务和农业等方面的结构变革进行谈判。如果在未来90天内双方无法达成协议，10％的关税将提高到25％。中国商务部新闻发言人高峰在例行记者会上说：“在保护知识产权、促进公平竞争、放宽市场准入等领域，中美双方以及两国企业都有着共同的诉求，这也与中国一以贯之的深化改革、扩大开放的前进方向高度一致”，中国购买了超过150万吨美国大豆，也已经通知国有石油贸易商联合石化向美国采购石油，并慎言“中国制造2025”等。12月5日国务院常务会议通过《中华人民共和国专利法修正案（草案）》。12月23日十三届全国人大常委会第七次会议，外商投资法（草案）第一次提请审议。中、美新型大国关系之间“不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的原则”政策再次得到体现。
12月，加拿大警方应美国政府要求，在温哥华以涉嫌违反美国对伊朗的制裁为理由，逮捕了华为全球首席财务官孟晚舟，并被美国要求引渡。美国总统特朗普签署《西藏旅行对等法》，使其正式成为法律。美国防部长马蒂斯致特朗普的辞职信中说：我们国家的力量与我们独一无二和全面的联盟和伙伴关系的力量是密不可分的。美国的武装部队不应该成为世界的警察。相反，我们必须利用美国力量的所有工具来提供共同防御，包括为我们的联盟提供有效的领导。哥伦比亚大学教授黎安友认为，不是因为特朗普制造了中美之间的对抗性关系，而是中美两国在制度和价值观上的巨大差异（所谓的价值分歧），导致中美关系处在断裂的边界。
桥水基金达里奥于11月底接受彭博社专访时指出，同样的事情在相同的因果关系中一再发生，在过去500年里，有16次，一个正在崛起的大国来挑战一个现存的大国，就像德国在欧洲，日本在亚洲。这是野兽的本性。衡量全球各地冲突的一项指标处于70多年（二战以来）的最高水平。在1929年到1932年，2008年到2009年，我们有债务危机，利率都达到了零，印钱和购买金融资产，推高了资产价格。今天我们的贫富差距是那个时期以来最大的，结果我们就有了民粹主义。当经济下滑时，我相信民粹主义将显示出其政治和社会影响，货币政策将变得不那么有效。全球化的意思，是在一个地方生产，再以更有效的方式在其他地方销售，没有贸易壁垒，资本市场全球化，资本在国家间自由流动等等。我认为全球化已经达到顶峰。我们正朝着去全球化和几乎独立的自给自足的方向发展。福山一方面几乎毫不掩饰对于特朗普时代美国政治气氛的不齿和厌恶；而另一方面，他又始终强调自己对于美国民主制度的制衡作用充满信心。他的预判是：中美关系会继续变糟，而这也并不必然和特朗普入主白宫有关系，“因为目前在美国和欧洲，商界出现了一个真正的转变，那就是对于中国的态度变得敌对了”。
阎学通教授认为，只有一种外交战略，即根据客观环境变化不断调整的战略是正确的。冷战后的全球化主要是由跨国公司推动的，有些国家借助全球化吸引跨国公司进入，他们的政府也支持全球化，比如中国政府就是从把全球化视为“美国化”转变为提倡经济全球化的。全球化、民主和主权三者之间客观上是矛盾的，具有相互牵制的作用但任何一者都不能绝对主导。全球化是非政府力量推动的活动，是自发的，而全球治理是政府间的合作，因此全球化将继续发展，而全球治理一定是衰退趋势。现有许多大国都出现强人政治统治，特朗普的强人统治也是这个历史时代的必然产物。当前国际政治的主要矛盾正逐步演变为中美之间的结构性矛盾，即美国要维护其主导的一极格局和中国崛起导致国际格局两极化的矛盾。今后五年，两极化的趋势将可能成为定型的两极格局，由于中美不可能提供一个联合的世界领导，因此对国际秩序造成的冲击将是巨大的，乱是必然结果，丛林法则更加主导国际政治。大多数国家不会形成泾渭分明的军事或者经济集团，而是采取双轨外交政策，在某些问题上站在美国一边，而在另外一些问题上站在中国一边。中国现在需要的是重新认识客观世界：美国要改变的是全球的贸易规则和贸易体系，要压制中国科技创新能力的增长速度。这场竞争将是一场争夺消费市场和技术优势的竞争，将表现在有关贸易、投资、就业、汇率以及知识产权的国际规范和规则制定权方面。中国政府需要看清中美两极化的趋势，中美结构性矛盾的零和性，以及加快提高自主创新能力的迫切性。平衡贸易赤字并不能解决中美贸易冲突，为国人创造能最大限度发挥创新能力的大环境是根本出路。
没有金融稳定就没有宏观经济稳定
12月4日美债5年期与3年期收益率在过去11年来首次倒挂，20日美联储会议如期加息和继续实施渐进式缩表，连续引发美股大幅下跌，10年期美债收益率下行至最低2.76%，距离上调后的联邦基金利率目标区间2.25%-2.50%只有一步之遥，这是由于政策目标更关心通胀和就业而导致的。有对冲基金指出，“美联储最关心的是实体经济”。之前的11月29日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的演讲中介绍美联储监测金融稳定的框架时指出：国会赋予美联储促进最大（充分）就业和价格稳定的任务。（金融）危机清楚地表明，没有金融稳定就没有宏观经济稳定，而且系统性的稳定风险往往在繁荣时期生根发芽。因此，随着危机的紧急阶段得以平息，国会、美联储和其他金融监管机构开始制定一种根本上不同的金融稳定方法。不再依赖即时的政策反应，而是在一个在经济繁荣时期预先提出解决方案的框架中不断监测脆弱性并要求企业对于金融压力提前做计划。第一个脆弱性是金融部门的过度杠杆。第二个脆弱性是融资风险。第三个脆弱性是家庭和企业的过度债务负担。第四个脆弱性通常被称为“泡沫”。鲍威尔指出区分市场波动和威胁金融稳定的事件非常重要。大幅度持续的股票价格的下跌可能会给支出和信心带来下行压力。然而，从金融稳定的角度来看，今天我们不认为股市身处险境。
12月13日，央行行长易纲出席“新浪·长安讲坛”，发表题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的主旨演讲。他强调信用收缩和经济下行的压力有所加大，货币政策应对冲收缩效应，要加强逆周期调控，尤其遇到外部冲击过程中，应该加强预期的引导。表示中国已经高度融入全球经济，所以在考虑货币政策和其他政策的时候也要考虑全球因素，平衡好内外部均衡，并明确中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性；但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境；而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。
12月19日，央行官方发布题为《人民银行进一步增加流动性投放，市场流动性合理充裕》的新闻稿，文中表示，今日通过央行公开市场逆回购操作投放流动性600亿元，本周以来已累计投放4000亿元，保持了市场流动性合理充裕，银行体系流动性总量上升，市场利率走势平稳，今日DR007加权平均利率为2.67%，比昨日下降2个基点。并先人一步“定向降息”，宣布创设TMLF工具，用于大型银行定向支持小微、民企。离岸人民币对美元微贬。在特定时刻引导利率下行和宽信用的意图比较明显，不仅是“三只箭”政策的延续，进一步暗示对美货币政策软化的预期，更凸显货币政策以国内为主。
经济逐步走向衰退
11月份社融数据有所好转，其中表内融资强劲，表外融资有所扩张，在当前货币政策的轮番刺激下，金融机构扩表的意愿有所增强，预计社融增速在明年二季度震荡企稳。作为一个以间接融资为主体的国家，信用对于经济运行的影响至关重要。从当前经济运行的角度来看，社融大幅回落使得明年经济下行压力加大，信用扩张仍需多重政策发力。当前信用扩张受到制约的原因是多方面的，很重要的原因还在于地方政府严控地方债，以及房地产严调控，而基建和房地产占总体融资比重达55%以上，如果两大借款主体融资受限，那么信用扩张将受到很大的限制。目前，已经放松对大型优质开发商贷款限制和企业债、公司债等。中央经济工作会议会议指出，较大幅度增加地方政府专项债券规模。民企前期“信用危机”和“流动危机”和信用紧缩有关，已受到高度关注，中央经济工作会议进一步要求，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。预计后续还会降准以舒缓商业银行的资本金压力。
图1 社融数据有所好转
伴随油价大幅下跌，全球通胀预期回落。需求明年有压力，但大幅下行的可能性不大。经过供给侧改革之后，中国的产能过剩现象出现了明显的好转，供需更加均衡，更重要的是政府调控供给侧的工具还是存在的。另外，宽货币，宽信用已经在路上，明年出现通缩的可能性也不是很大。通常来说，出现通缩前会伴有三个现象：需求大幅下滑；供给方面有明显的产能过剩现象；市场流动性很差。
图2 经济逐步进入衰退期
原油之外，11月螺纹钢现货、动力煤期货、10年期国债收益率等大类资产走势也预示和印证了经济逐步走向衰退。从需求侧来看，汽车行业在历史上第一次出现了连续三个季度的销售同比负增长，十月份大幅下滑也使得社消增速回落较大。基建投资的反弹以及制造业投资持续回升使得投资出现企稳的态势，而供给侧工业增加值则有所反弹。
11月份出口增速出现较大程度回落，对美欧日出口增速均出现不同程度的回落，从产品类别来看，受贸易摩擦影响较大的高新技术产品、机电产品出口金额均出现大幅回落，出口的悲观预期逐步兑现。高房价对消费的挤出效应显现，尤其对大宗耐用消费品发生了挤出效应。收入分配扩大化也使得消费承压，过去基尼系数一直很高，这两年有所缓和，主要是地方扶贫造成的。区域发展明显分化，东北经济逐渐衰落之后，华北地区和山东地区的经济也开始出现衰落的迹象。目前全国税收实现净上交的只有江苏、广东、浙江、山东、福建，基本上是五个省养全国。就连发达省份地区，省内发展的差距也越来越大，如广东的深圳和佛山。
图3 汽车销售创5年来新低
图4 广义基建增速后续将逐步企
图5 机电产品及高新技术产品回落明显
全球经济增长问题也较为突出，特别是欧美在金融危机之后，经济的复苏主要是靠量化宽松的方式实现的，各国杠杆率居高不下，老龄化问题日益突出，“科技引领”也出现了泡沫，有担心发达经济体的经济增长可能出现某种形式的“清算”。展望2019年，美国实际GDP目前应已在高位，中美增长会变成更常见的同向，美国加息应已进入下半场，中美利差约束也将弱化。中国已从去杠杆过渡为稳杠杆，稳增长必要性进一步增加，中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策。
全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任、央行货币政策委员会委员、中国发展研究基金会副理事长刘世锦教授认为，正确的或好的去杠杆，应当是在稳杠杆、稳正常经营的同时，着力解决高杠杆背后的体制、政策问题。稳杠杆并逐步降杠杆需要一场深刻的改革，也需要金融创新。日本经验表明，既要防止短期过度紧缩导致增速过快下滑，更要防止货币“放水”使降杠杆半途而废。长远眼光、战略定力尤为重要。需求结构、供给结构和金融结构的相继调整，是增长阶段转换的三部曲。中国杠杆率总体处于中部：中央政府有空间、地方政府高、居民债务率增长快、企业债务率在世界上较高。达里奥也指出中国的债务大多以本币计价，外币债务规模非常小。向中国提供贷款的银行也在自身体系内。在经济周期真正引发危机之前，中国在积极主动的采取行动。所以我不担心中国的债务危机，也不担心中国的债务状况，我相信中国是一个非常适合长期投资的地方。
“完善住房市场体系和住房保障体系”
根据中国家庭金融调查与研究中心数据显示，商品房的空置率在所有住房类型中位居第一，二三线空置率远高于一线城市的 16.8%，达 26.6%。中国城镇家庭住房自有率高于国际平均水平。其中，城镇家庭住房自有率为 80.8%，农村家庭住房自有率为 93.6%。据美国 MSA（Metropolitan Statistical Area）地区的空置率和房产税的回归结果显示，有效房产税率上升 1 个百分点，空置率显著下降 2.46 个百分点。值得注意的是，对空置住房直接征收空置税是一种更直接的方式。
朱雀北办团队从三个层面深入探讨了19年的房地产问题。第一，房地产在货币传导机制中的作用。房地产是过去十年信用扩张的核心，相当于宏观流动性的分配器，其发展导致了社会的高杠杆。所以我们能够看到房地产销售面积增速和企业利润增速以及M1一直是正相关的，房地产公司的流动性不好的时候，全社会的流动性都会受到影响。当前信用扩张的困境，部分原因是居民购买地产这条路被卡死了，另外一方面房地产公司融资渠道受到明显的限制。第二，房地产调控层面。15-16年经济下行过大，为了缓解经济下行的压力我们进行了房地产去库存和棚改，棚改货币化等于是向居民注入了流动性，购买力大涨而库存过低，房价上涨压力过大，同时部分城市的抢人大战，更使得部分城市房价上涨压力进一步加剧，部分地方的房价调控压力陡增，部分地区新房和二手房价格出现明显的倒挂。这种局面出现的原因还是供给不足的问题，这次供给不足的问题不在于土地供给不足，其实从我们的角度来看，17-18年城市土地供给是有所放开的，这个局面之前没有，所以这次房地产开发商拿地的积极性一直很高，今年土地购置面积增速是15.3%，是比较高的。关键在于资金供给不足，今年我们房地产销售面积下来了，而且银行的贷款、信托、债券发行都出现了明显的收缩。所以要解决地方政府调控房价的困难还是需要解决资金供给不足的问题。第三，政策走向。中央经济工作会议第7项重点工作任务中指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”，明确了两条腿走路。预计稳定主要城市（22个大中城市）房价前提下，现房交易逐步取代期房，一城一策，实行问责制，首套房认房不认贷，房地产税出台也会更快。后续来看，随着房地产销售面积的持续回落以及土地购置面积增速拐点已现，房地产开发投资或面临调整压力。同时，需要谨慎关注得是，这一轮购买力真正受到约束后对房地产的需求。
图6 房地产开发投资回调压力增大
中国企业需建立全球竞争力
随着美国2C触及天花板（智能化手机渗透率超过90%），中国2C也已进入低增速（手机网民超过7亿，同比增长降到了10%以内）。5G网络、大数据、人工智能、基因产业、光伏、新能源等硬科技领域，从生下来就是参与全球竞争的，中国企业全面参与其中。在当前国际政治的主要矛盾正逐步演变为中美之间的结构性矛盾，和全球治理衰退的双重背景下，只有建立了全球竞争力，中国企业才有生存空间，孤芳自赏、小而美难免随着时间和时代进步走向沉沦。任正非“顺风顺水时充满危机意识，身陷绝境之后，又表现出无可救药的乐观”，华为在一个很大的市场建设过程之中，扩大规模，做正确的事，持续性的研发投入，成就了全球化公司。
2018浙商总会年会上马云致辞：中美贸易之争要看做历史性的机遇，会促进中国更加开放，进一步改革。重要的不是跟他人吵架，而是改变自己。中国还有三次巨大的机会：市场化，内需消费市场，和供给侧改革、经济全面数据化。泡沫过去，倒下的都是烂企业。没有民企、国企、外企之分，只有是否具备企业家精神之别。所谓企业家精神就是要求能够把握不确定性，创造美好未来。大部分情况下，是时势造英雄。投资者不追应求小概率事件，企业家更应该知止！
无论基础研究还是科技创新，都需要开创性思维，甚至创造性破坏。科斯认为，中式市场经济的缺陷在于没有自由的思想市场，导致中国无创新、无持续竞争力。刘世锦教授回顾改革开放40年，认为中国之所以能够取得巨大成就，关键依靠的是逐渐完善的社会主义市场经济体制，坚持市场在资源配置中发挥决定性作用，坚持和扩大对外开放，而不是计划经济色彩较重的发展规划和产业政策、国企垄断等。“中国应该建立高标准市场经济、高水平对外开放的双高目标，无论是在国际上应对中美贸易摩擦，还是国内稳预期提升信心，由高速增长向高质量增长转变，都可以使局面豁然开朗”。而要实现“双高”目标，需要积极实现落地。我们要把中国特色和市场经济相互融合，增强我国的竞争优势，而不是把计划经济遗留下来、需要改革的东西当成体制优势。从改革的方法来讲，应当将顶层设计和基层试验相结合，即顶层设计解决定方向和划底线的问题，在这个前提之下提供更大的自选动作空间，发挥地方、社会、企业和个人的积极性创造性，通过大量的试错找到对的东西。中国目前确实处在特殊时期，外部面临贸易摩擦的影响，内部又处在经济转型的关键时期，大家的预期不太稳定，所以，现在中国经济增长的潜能要由过去的“爬高山”转向“填洼地”。现在的洼地主要有两个：一是效率洼地，主要是行政性垄断带来的准入限制，导致缺少竞争、成本过高、效率低下，抑制供给和需求；第二是分配洼地，收入分配差距过大后，一部分消费被抑制。在效率洼地方面，首当其冲的是在城乡之间把土地、资金、人员等生产要素相互打通，进行土地制度改革；其次是成本方面的改革，中国的五大基础性成本比较高，包括能源、物流、通讯、土地、融资成本，很大程度上是因为这些领域存在行政性垄断。另外，知识密集型服务业开放要加快，积极的财政政策重点要转向医疗、养老、教育、社保、基础研究等这些短板。国有资本应加大力度转向社保基金。“刘鹤副总理最近讲了一句话，‘一个行动胜过一打纲领’，我们下一步应该切实加快推动国资、国企、土地、金融、财税、社保等重点领域的改革进程，使我们在建立一个高标准的市场经济方面迈出实质性的步伐”。
良好的营商环境，对产权和人身安全的尊重和保护，在明确可依的法治环境和权力制约下才能形成稳定预期。在此基础之上，好的初心还与执政能力密不可分，需要精心策略、悉心安排，充分论证与风险评估。反思年初的光伏行业531政策和近期的医药行业4+7城市带量采购试点，简单粗暴出台政令，结果可能事与愿违，短期给行业和投资者都带来了不确定性和伤害。
宏观政策需强化逆周期调节
中央经济工作会议文件非常全面，顶层设计上考虑周全。会议指出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。明确积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。媒体报道国税总局召集前期税收收入增长较快的十余个省份，要求其在四季度缓税，一是2018年税收数据走低，可以用来当作减税减费效应释放；二是预期2019年经济下行压力较大，加之可能出台新的减税降费措施，部分税收收入延期到2019年征收，可以避免财政收入大幅波动。2015年以来我国的实际赤字率都超过了3%。考虑到经济增速，尤其是物价回落，2019年财政收入不容乐观，压缩财政支出是题中之义，减税带来的赤字压力也难以避免。
图7 中国实际财政赤字(%)
近期，朱雀参加了博智论坛“大力度减税与稳增长稳预期”的主题讨论，与会专家认为对于减税的预期，市场已经基本达成共识，但减税背后一系列深层次的问题仍有待厘清。首先是减税政策与税制改革之间的关系。其次是财政承受能力的约束。如果将地方政府隐性债务计入政府杠杆，则当前已经没有财政空间。并且中美经济条件差异下减税效果可能也会有较大差异。综合减税不是简单的“一减了之”，系统的考量更为重要。CF40高级研究员张斌在专题报告《中国经济最大忧虑的化解之道：财政政策“开前门”》中指出：2008—2017年期间，美国、日本、英国、欧元区、印度等经济体的财政赤字率分别为6.9%、6.8%、6.0%、3.5%、7.8%，出现主权债务危机的恰恰是赤字率最低的欧元区，债务率远高于其他国家的日本并没有出现主权债务危机。由此可见，赤字率和债务率与经济和金融风险的关系模糊。中国政府在金融危机后采取了大量保持经济稳定增长的措施，有大量投资支出，而中国在2008-2017年期间预算内财政赤字平均只有1.5%，远低于世界其他国家6-8%的财政赤字率。正是在这个背景下，中国地方融资平台债务快速增长，地方政府过度举债、以过高融资成本举债、不透明举债等问题突出，地方融资平台带动的中国整体债务率快速上升成为近年来中国经济的最大忧虑。建议对地方政府债务，应做到对历史债务认账和对新增合理建设项目买账。将地方政府债务划清界限，为地方政府合理举债关上后门、打开前门，将财政债务和赤字显性化、规范化，便于今后更加科学的管理，有助于维护宏观经济稳定、有助于降低全社会经济风险、也有助于降低未来的真实财政负担。前门开的不够，要么是经济增长遭受不必要的严重损失，要么是前功尽弃被迫重新走后门。
关于宏观政策强化逆周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策之外，中央经济工作会议指出：结构性政策要强化体制机制建设，坚持向改革要动力。会议确定了明年7项重点工作任务中包括：推动制造业高质量发展，促进形成强大国内市场，扎实推进乡村振兴战略，促进区域协调发展，推动全方位对外开放，加快经济体制改革和深化社会保障制度改革等。明确要继续划转部分国有资本充实社保基金，要加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革。要支持民营企业发展，营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和财产安全。要推进财税体制改革，健全地方税体系，规范政府举债融资机制。凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干。市场优于计划。国有企业应该转变理念，淡化所有制、实现公平竞争（竞争中性）。民营企业迫切需要的，并不是特殊的政策扶持，而是一视同仁的体制环境。以及能够使得民营企业家有安全感、对未来有明确稳定预期的法治建设。同时，会议还突出强调：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。
从逆向投资的角度选择最佳资产
格林斯潘表示，长期利率的显著上涨是导致股市下跌的关键因素。近期股市的波动显示，牛市已经结束。短期来看，美股走熊，对于全球资产配置会引发避险情绪。但在资产配置轮回中，已预示着A股的春天。达里奥近期也指出中国必须成为每个人投资组合的重要组成部分。面对19年的内忧外患，自上而下的角度，投资者不乏从宏观对冲政策、利率跟随GDP向下、产能利用率提升、衰退后期盈利触底、估值、资产配置和增量资金等角度看好19年的投资机会。分歧在于改革决心、政策落地执行情况，经济见底时间、企业盈利向下程度，以及风险偏好的变化。
主动价值投资者积极从逆向投资的角度选择各自视野中的最佳资产。价值投资实际就是对好公司的价格与内在价值之间的价差进行套利，不是买什么股票，关键是价格和价值之间的差距。“又好又便宜”的时候才有机会“便宜买好货”。如果负债端健全，关键就在于评估内在价值的能力。能力的建立需要智慧，也需要时间磨砺和团队合作。国内优秀的PE机构已经开始从股权投资到产业投资的转化，淡化宏观周期，重在行业、公司的国内甚至全球竞争格局、资产质量和企业家。在自身专注看好的领域内控股并购，甚至派遣包括CEO在内的管理人员。全球成功的领先PE公司具备的主要特征还包括:不懈追求绝对收益；围绕LP需求，通过自建和并购建立多资产类别投资能力和“一站式”服务模式；深耕行业专业化，专注于专业领域，在某资产类别打造领先市场的王牌投资管理能力，建立品牌影响力；募资实力（为社保与主权基金等基石投资人提供一站式服务）和投后管理能力强大。
相对一级市场的深度，二级市场更有宽度，这是优势也是劣势。面对市场时时刻刻的价格波动，同样需要强调专注能力下的坚定取舍。团队整体的能力和心态都很重要，队伍建设和积累旷日持久。在投资端，朱雀强调从产业全生命周期的角度来思考企业发展空间、风险和定价，动态把握机会。建设产业链研究和投资方法，需要行业带头人的视野和方向感，需要团队的知识能力互补和默契、信任。作为可持续发展的资产管理机构，投资能力还需要对应机构化的综合能力建设，如募资能力、治理结构、激励机制、流程、风控和信息系统等。包括处理好团队内部、家人、社会等各方面的关系，都必不可少。人生没有白走的路，每一步都算数。
总结：
从理论和实证角度明确，无论是自身的成长发展，还是研究分析一家公司的投资价值，包括其他复杂系统的改造，深入微观逻辑进行解构，才能更加深入和可持续地理解和实操落地。面对宏观环境的复杂性和不确定，甚至难以想象的惊涛骇浪，朱雀将以估值和流动性为支撑，深入研究思辨，把中等仓位牢牢构建在扎实的微观基础上。
