一周观市｜沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春

市场表现回顾

上周是2018年的最后一个交易周，同时周二恰逢西方传统节日圣诞节，海外市场在圣诞前后表现迥异，以美股为例，节前一路走弱、节后高歌猛进。从日间数据来看，A股市场表现出与美股存在一定的联动性，但整周A股弱势震荡格局未被改变。全周，各主要指数表现：上证综指跌0.89%，深证成指跌1.33%，创业板指跌1.56%；同期，上证50跌0.57%，沪深300跌0.62%，中证500跌1.49%。

行业方面，28个申万一级行业“忧大于喜”，通信、食品饮料、休闲服务表现较好，涨幅居前；采掘、传媒、钢铁跌幅最大，表现最差。二级行业方面，食品、国有银行、景区和旅行社、白酒、通信设备制造涨幅较大，表现最佳；半导体、石油化工、其他钢铁、其他建材、煤炭化工、信托及其他跌幅最大，表现最差。

风格方面，下跌中，大盘股最为稳定、跌幅最小，中盘股次之，小盘股跌幅最大。中信风格指数显示：消费风格是下跌中的“独苗”，唯一的正收益；周期跌幅最大、成长次之、金融再次，稳定风格跌幅最小、延续了前期以来的稳定走势。

估值方面，当前A股整体估值处于历史较低水平。截至上周五，全部A股估值PE(TTM)由前周13.29倍下降至13.14倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值PE(TTM)由前周18.40倍下降至18.19倍。中小板估值PE(TTM)由前周18.96倍下降至18.72倍，创业板估值PE(TTM)由前周28.39倍下降至27.92倍。沪深300估值PE(TTM)由前周10.29倍下降至10.23倍，中证500估值PE(TTM)由前周16.44倍下降至16.24倍。

短期市场分析

回顾12月，A股市场持续震荡下行，中美元首会晤对市场产生的提振作用低于预期，随后的政治局会议，改革开放四十周年会议，中央经济工作会议等，在一定程度上降低了市场对政策的预期，并使得投资者的关注点重新回归经济本身。因为对经济增长放缓的担忧以及政策面预期的混乱，油价、美股均出现了大幅下挫的走势。在此背景下，基于通胀和就业压力考虑，美联储仍坚持加息和维持缩表进度，但2019年加息目标下调至2次。A股市场，银行、保险等权重股出现补跌，令上证50创新低。医药板块因放量采购结果大幅低于预期，出现持续下跌。但外资流入态势不减，并继续保持了对金融、食品饮料等板块的偏爱。11月规模以上工业企业利润同比负增长，成为此轮经济回落中首个转负的常用经济指标。我们观察到质押比例回升，在股指重回跌势的情况下，质押风险再次抬头。防控金融风险的底线思维加上通缩的压力，管理层后续可能会加快推出对冲政策，除降准和地方债外，引导利率下行的可能性和必要性都在增大。我们测算，基准利率需要下调0.5个百分点，才能符合松紧适度的货币政策目标，利率债可能在此预期下重拾升势。考虑到历年初市场的表现都会偏重主题，2019年在政策加速的背景下恐难例外，甚至强于往年。

回顾2018年，除美元外，全球大类资产出现普跌，A股表现相对落后，全年主要股指下跌均值超过25%。除中美贸易摩擦外，经济增速放缓的逐步确认也是导致此轮熊市的主要原因。自2014年投资增速平台式下移后，2018年的消费增速也回调到了个位数增长，而且看起来短期很难再回归两位数。尤其汽车、房地产销售增速进入负区间，表明经济很可能进入了需求萎缩的阶段，结合全球经济领先指标的放缓的情况来看，这一过程恐将在2019年继续扩散。正如中央经济工作会议所指出，“经济运行稳中有变，变中有忧”，“世界面临百年未有之大变局”。对外，贸易和国际关系身处前所未有的挑战；对内，在投资和消费增速平台式下移后，中国经济正经历艰难的调整、改革和转型。值此内忧外患之际，更大规模的减税降费、深化国企改革已在路上，“该改的都会改”。在逆周期调节思路的指引下，推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场、扎实推进乡村振兴战略、促进区域协调发展、加快经济体制改革、推动全方位对外开放、加强保障和改善民生等工作将渐次推开。就市场本身而言，下半年以来，政策取向不干预，定力前所未有。下跌不仅是市场出清，也是不同权益资产价格回归各自行业公司本来面目的过程。从长期而言，对于市场各方参与者，一个真实的、优胜劣汰的、甚至阶段性下跌的市场，也远胜于一个虚假的股指。迄今为止，A股所有的非正常下跌都有“干预后遗症”的影子。“不干预”可以让股市真正回归资源市场化配置的本源，充分发挥晴雨表功能，同时也给长期投资者提供了价值投资的绝佳机会。2018年，陆股通北向资金累计净流入近3000亿人民币。更值得期待的是科创板增量改革及注册制试点。“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。随着股市基础制度的完善，A股市场有望“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。

展望2019年，我们倾向于认为，政府的逆周期调节的底线是保障就业和谨防通缩，而非推动经济回升。甚至经济增长出现1个百分点以内的减速，政府也能容忍。结合物价回落，2019年财政收入不容乐观，财政支出的压缩是必然的，地方政府专项债将有望成为政府投资的主要资金来源。虽然3季度出现加速，但2018年的专项债融资仍低于2017年。考虑到2019年土地财政收入可能有超过1万亿的减少，相对应地，至少需要发行3万亿的专项债才能弥补资金缺口。而且，发债并不能解决投资的资本金要求，因此，可能需要对非标产品进行一定程度的放松。但目前市场对此缺乏关注，政策层面似乎也还没有出现信号。站在当前时点来看，流动性虽出现缓和，广谱利率水平有所下降，但尚不能给股市带来足够的正向推动力，压制A股市场的因素仍在于周期和增长。周期的情况相对好解决，我们预期明年经济会通过两次探底来完成出清，上半年是消费，下半年是投资。在周期回落过程中，预计市场应该会逐步适应消费和投资都是低增长的局面，并相应完成估值的匹配调整。长期方向上，我们相信中国一定会留在全球贸易的体系里，并越来越开放，美国最终也会有条件的接受这个现实。同时，市场也会慢慢适应这个长期的“边打边谈”的过程。

后续操作上，我们将继续保持中性仓位策略，布局盈利周期确定处于底部区域的板块，并持续集中精力自下而上长期跟踪优质公司。考虑到当前市场对于明年的货币政策、财政政策以及产业政策走向仍存在一些空间上的分歧，近几次重要会议对我国经济工作的定性、定调将有助于维稳资本市场预期，并有望给A股市场带来政策性、结构性机会。后续有望直接利好的有两条投资主线：一条是先进制造业和现代服务业相关公司；另一条是稳增长的板块。朱雀将从专业角度出发，认真评估中国经济及各产业链的未来风险与机遇，在充分准备外生冲击的预案前提下，优化组合结构并进行积极投资。继续长期看好的方向有：光伏、新能源车、现代农业、生物医药、消费升级、高端装备军工、云计算、5G、金融保险等。

宏观经济数据

制造业采购经理指数回落，非制造业商务活动指数稳中有升。官方PMI数据显示：2018年12月份，中国制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，其中生产指数为50.8%，继续保持在扩张区间；非制造业商务活动指数为53.8%，比上月上升0.4个百分点，扩张步伐有所加快；综合PMI产出指数为52.6%，比上月小幅回落0.2个百分点，继续位于景气区间，表明我国企业生产经营活动总体延续扩张态势。

11月工业利润同比下降1.8%。2018年1-11月份，全国规模以上工业企业利润总额增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8个百分点。前11月工业企业效益变化有以下特点：新增利润主要来源于石油开采、钢铁、建材等行业；利润率提高；成本降低；资产负债率下降。11月份当月利润下降1.8%，这主要受到工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落、成本费用上升等影响，工业利润同比下降的影响。

中国11月份服务贸易逆差200亿美元。2018年11月，我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入16728亿元，支出14610亿元，顺差2118亿元。其中，货物贸易收入15342亿元，支出11837亿元，顺差3505亿元；服务贸易收入1386亿元，支出2773亿元，逆差1387亿元。按美元计值，2018年11月，我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入2412亿美元，支出2107亿美元，顺差305亿美元。其中，货物贸易收入2212亿美元，支出1707亿美元，顺差505亿美元；服务贸易收入200亿美元，支出400亿美元，逆差200亿美元。

前三季度，我国外债规模继续保持增长。截至2018年9月末，我国全口径（含本外币）外债余额为19132亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），较6月末增长427亿美元，增幅2.3%，主要源于贸易信贷与预付款和债务证券余额增长。从币种结构看，本币外债余额为45454亿元人民币（等值6608亿美元），占35%；外币外债余额（含SDR分配）为86156亿元人民币（等值12524亿美元），占65%。在外币登记外债余额中，美元债务占82%，欧元债务占9%，港币债务占4%，日元债务占2%，特别提款权和其他外币外债合计占比为3%。