一周观市｜求人不如靠己，用改革对冲外部风险

市场表现回顾

上周，A股市场总体呈下跌走势，前期反弹较多的创业板在外部因素及获利了结压力下出现退潮，主要指数前一周的涨幅全部回吐。全周，各主要指数表现：上证综指跌3.72%，深证成指跌5.28%，创业板指跌6.74%；同期，上证50跌2.53%，沪深300跌3.51%，中证500跌6.10%。回顾近期市场反弹原因，主要是得益于在高层喊话及政策托底预期的影响下，市场情绪面得到大为缓解，交易放量、资金爆炒热点，带动整个行情走高。但由于“经济底”、“盈利底”还远未到来，市场整体信心仍不足，行情持续性欠佳，指数在关键点位反复博弈。

行业方面，28个申万一级行业“全军覆没”，其中跌幅较小的是：银行(-1.66%)、食品饮料(-2.07%)、医药生物(-2.61%)、房地产(-2.81%)；电子、计算机、钢铁、通信、综合表现最差，跌幅均超7%。二级行业方面，仅房地产服务上涨0.67%，其余全部下跌，跌幅最大的是：其他钢铁，跌幅达13.95%，其次是信托及其他、增值服务、电子设备，跌幅均超8%。

风格方面，下跌中风格切换，前期涨幅最大的小盘股跌势最猛，全周跌幅：小盘>中盘>大盘。成长风格表现最差，周期次之，稳定居中，金融、消费跌幅最小。

估值方面，当前A股整体估值处于历史较低水平。截至上周五，全部A股估值PE(TTM)由前周14.24倍下降至13.66倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值PE(TTM)由前周19.81倍下降至18.86倍。中小板估值PE(TTM)由前周21.23倍下降至20.17倍，创业板估值PE(TTM)由前周31.22倍下降至29.10倍。沪深300估值PE(TTM)由前周10.84倍下降至10.52倍，中证500估值PE(TTM)由前周19.97倍下降至18.78倍。

最近两周美股持续下跌，但美股下跌未将A股拉下水，回顾今年以来的历次情形，可以发现：A股对美股在逐步脱敏。一方面，A股最近已经不再跟跌美股。今年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计500点，约占跌幅一半。其中2月初、10月初的A股跳空源于美股大跌，另外两次则与中美贸易摩擦有关，中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。另一方面，美股走熊利于A股。美国处于加息周期过程中，并且美股估值与盈利已经处于历史高位，美股很有可能已经处于牛转熊的拐点。美联储从2015年底开始加息，联邦基础利率从15年底的0.1%上升到目前的2.2%，美国10年期国债利率从16年中的1.5%触底回升至当前的3.2%。10月以来美股大跌的本质是流动性收紧背景下美股估值过高。美股本轮长牛起始于2009年3月，标普500指数至今最大涨幅341%，已超过上一轮牛市的涨幅。从估值水平看，以1954年为起点，标普500PE（TTM）（下同）均值为16.7倍，向上一倍标准差为21.5倍。在10月初标普500指数PE为21倍，接近一倍标准差，截至11月23日标普500的PE回落至18.7倍，仍处于位于1954年以来从低到高的63%分位。美股盈利同样处于历史高位，从1954年以来标普500的EPS同比增速均值为7%，向上一倍标准差为24%，而标普500指数截至2018Q3的EPS增速为26%，处于历史盈利增速高位。而相比之下，A股目前的PE、PB估值很低。

虽然美股短期急跌对A股的冲击效用已经减弱，但中美关系仍影响A股神经。今年以来，A股持续下跌的一大原因就是源自投资者对中美关系的担忧。当前，投资者都在等待中美关系的进展，及国内的政策动态。在国内政策整体偏暖的方向不变的情况下，11月30日至12月1日在阿根廷举行的G20会议上，中美两国首脑的会谈成果将是决定近期市场走势的最核心因素。梳理中美贸易战中双方对外的历次“表态”，可以发现，双方最核心的冲突点有三：一是工业补贴，二是强制性技术转移，三是市场导向问题。首先，对于强制性技术转移而言，从2017年开始，中国企业的海外并购行为就已经频频遭到美国政府以“国家安全”为由的否决。政府强制力量的介入，使得在中美谈判之前，就已经让技术转移和海外收购变得十分困难。其次，市场导向问题，以目前国有经济在中国经济体系中的地位，以及我国对于特色社会主义市场经济体制这一路线的坚定性。这一方面的内容必然是中方的底线，很难有任何触及或者是谈判的余地。最后，关于工业补贴的问题，很可能是未来中美双方要展开拉锯战的重要战场之一。一方面，我们今年已经砍掉了以光伏和机场为代表的补贴，表面我们的一些较为臃肿的补贴的确在可以谈判的范围之内，同时地方政府财政遇到问题也是削减补贴的重要因素之一。另一方面，WTO关于工业补贴的规则也有很多相应的灰色地带，供中美双方进一步斡旋。“冰冻三尺非一日之寒”，中美双方的分歧不可能仅仅靠一次会谈就彻底解决，我们应当放平预期。倘若本次会谈结果中性或没有取得突破性进展，在国内经济下行压力加大的背景下，为实现稳就业、稳增长，国内政策有望不断推进，如减税、基建补短板，不排除未来进一步降准甚至降息可能，此外改革力度也望提升。这种情景下，A股市场可能延续反弹但幅度可能更温和，且结构更偏均衡，稳增长和改革将更利好大盘蓝筹。若本次会谈结果悲观，那么中美关系可能进一步恶化，美国不仅提高关税，并且有可能进一步限制技术出口。若中美贸易摩擦向金融等领域进一步扩散，这些将给全球经济增长以及全球风险资产带来更多不确定因素，从而加剧全球市场波动，反弹将就此终结。

对于后续A股走势，我们还提醒注意两个积极影响因素：一个是国际原油价格持续下跌，未来国内成品油价格仍有进一步下调预期，通胀压力预期有望进一步趋缓。本次油价下行主要来自供给端美国，沙特和俄罗斯等三大石油产出国供给增加影响，美国经济需求预期调整并非核心原因。从A股历史实证数据来看，油价大跌短期对A股有微弱的负面冲击，但中期影响偏正面。另一个有利因素是信用利差，尤其是民营部门信用利差开始出现收窄趋势，这体现民营信用环境正在得到改善。民企信用利差下降往往会反映出金融市场流动性与风险偏好的边际改善，也是A股市场转暖的一个领先指标。未来民企融资环境预计将得到各方面改善，民营整体信用利差有望从历史高位开始回落，随着融资成本下降和风险偏好提升，在A股市场，优质民营企业也有望引领结构性行情的展开。

市场跌宕起伏，风格变化万千，但是朱雀仍将坚持自己的价值观和投资逻辑。值A股熊市、投资者情绪低迷之际，朱雀坚信“中国经济发展健康稳定的基本面没有改变，支持高质量发展的生产要素条件没有改变，长期稳中向好的总体势头没有改变。中国宏观调控能力不断增强，全面深化改革不断释放发展动力，伴随着共建“一带一路”扎实推进，中国同“一带一路”沿线国家的投资和贸易合作加快推进，中国具有保持经济长期健康稳定发展的诸多有利条件，国内外投资者应对中国经济发展前景应持乐观态度。”后续将珍惜熊市机遇，仓位留有余地下淡化指数，在大场景、大空间行业中，继续高度重视由值得信赖的企业家带领的在国内甚至全球有竞争优势的龙头公司、冠军企业，坚定把握其合理估值下的投资机会。同时积极关注能力范围内细分领域具备核心竞争力（品牌、产品、技术等）公司的超跌机会，为迎接A股下一个历史机会的到来积极准备。

10月中国外汇市场总计成交17.42万亿元，同比增长35.67%，环比增长9.49%。2018年10月，中国外汇市场总计成交17.42万亿元人民币（等值2.52万亿美元）。其中，银行对客户市场成交2.26万亿元人民币（等值3260亿美元），银行间市场成交15.16万亿元人民币（等值2.19万亿美元）；即期市场累计成交7.03万亿元人民币（等值1.01万亿美元），衍生品市场累计成交10.39万亿元人民币（等值1.50万亿美元）。2018年1-10月，中国外汇市场累计成交150.95万亿元人民币（等值22.99万亿美元）。