一周观市｜“估值底”共识下，“政策底”终显现

市场表现回顾

上周前半周A股延续颓势并加速探底，大盘股、小盘股相继出现断崖式下跌，场内气氛一度非常脆弱。周五，市场“例行性”低开后，由于媒体相继报道高层关于维护市场稳定的观点，市场信心得到一定提振，上证50、创业板权重等率先稳住市场，之后科技板块个股出现反弹，激活市场人气，主要指数均翻红大涨。全周，各主要指数表现：上证综指跌2.17%，深证成指跌2.26%，创业板指跌1.46%；同期，上证50涨0.09%，沪深300跌1.13%，中证500跌3.51%。

行业方面，28个申万一级行业仅非银金融、银行、计算机上涨，而休闲服务、采掘、有色金属、化工、医药生物跌幅均超5%，表现最差。二级行业方面，仅保险、IT服务、股份制与城商行、国有银行、计算机软件、证券上涨，而汽车销售及服务、煤炭化工、景区和旅行社、林业、中药生产、兵器兵装、工业金属等则跌幅均超5%，表现最差。

风格方面，下跌中，大盘股明显更受资金青睐，跌幅最小，小盘股卖压最大，表现最差；金融是此番市场下跌的稳定器，小幅上涨，其余，成长、稳定、消费、周期则均跌幅较大。

估值方面，当前A股整体估值处于历史较低水平。截至上周五，全部A股估值PE(TTM)由前周13.74倍下降至13.44倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值PE(TTM)由前周18.81倍下降至18.21倍。中小板估值PE(TTM)由前周20.31倍下降至20.03倍，创业板估值PE(TTM)由前周28.49倍下降至28.03倍。沪深300估值PE(TTM)由前周10.89倍下降至10.77倍，中证500估值PE(TTM)由前周17.74倍下降至17.01倍。

短期市场分析

目前，市场对于“估值底”基本已是共识。全部A股最新动态PE为12.99倍，剔除金融的全部A股为17.92倍；全部A股最新PB为1.41倍，剔除金融的全部A股为1.70倍；都已经在历史最低点附近。创业板估值37.87倍，中小板估值22.96倍，创业板/沪深300=3.61，同样接近历史低位，虽然不排除中小创局部还有高估，但总体的高估值已经很大程度上消化。从市值上看，最新50亿市值以下的股票2120家，占比60.5%，可以说，从估值角度，A股已经基本见底。

上周五，副总理及“一行两会”领导齐发声，市场信心大幅提振，各大股指均开始大幅反弹。对此，我们认为：政策底的信号已较明显。主要理由：首先，货币政策落地。央行已实施降准，大幅缓解了流动性问题。其二，股票质押风险得到缓解。深圳市国资出资百亿，解决深圳部分上市公司股票质押风险，广州、北京国资委也积极响应。其三，《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》在周六公布。个税抵扣项目涉及子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人等6项，涵盖百姓最关心的主要成本费用领域。经某些券商研究所测算：本次办法实施后，预计可减税约1400亿元/年，占比社融零售总额约0.38%。对个人而言，减税幅度与收入呈一定反向关系，月收入在1万以下的人群若除大病医疗外满额扣除，则无需再缴纳个税，每月增收0-290元，非高收入人群每月小额增收逻辑上利好必需消费板块。其四，财政政策正在积极推进中。减税已经是全球的共识，美国减税、欧洲减税……贸易摩擦和美欧减税，对未来全球投资有着深远的影响。本月，财政部部长刘昆表示，正在准备大规模减税，预计全年减税1.3万亿。其五，证监会近期将推进资本市场六大改革举措以稳定和提振市场信心，同时还会从制度和工具等多方面加强创新，支持民营企业发展。

但历史数据也告诉我们：A股的“市场底”常滞后于“政策底”。这主要源于政策由紧转松初期，市场对政策力度及效果存在分歧；以及部分经济数据仍可能处于惯性下滑态势，投资者对经济担忧未见缓解。历史经验来看，高级别领导人发声和稳定市场措施的出台有助减缓对政策力度的犹疑，夯实“政策底”，具备阶段性提振市场或缓和下跌幅度的效果。类比几次较大级别的稳定市场措施或高层发声之后的市场表现，企稳或反弹的概率较大。当前解决融资和流动性风险的方案渐进出台，政策暖意有助于缓和投资者担忧，修复市场风险偏好。后续，市场底是否能如愿形成将主要取决于：个股继续跌至深度价值买股合力形成，或市场在政策向好预期下风险偏好提升，或两者合力形成。若深度价值不一定能到，那么大概率是形成“合理价值-深度价值区间”的市场底。

风险因素方面，我们提示：其一，国内经济未见底，目前仍存下行压力。 目前国内经济继续下行中，预计19年中期见底；下行的弹性因素主要是出口及库存，投资与消费也温和走弱，但弹性较小；从库存周期看，预计19年二季度见底。从股市领先经济的经验看，一般领先1-2季度，那么如果19年中期经济见底，则股市可能18年底19年初见底，时间维度上也已经接近。此外，受贸易摩擦、严监管等不利因素的影响，短期内市场相对悲观。三季报即将来临，三季报整体继续低于预期是市场共识，但低于预期的幅度，需要三季报出台后逐步验证。正常来看，四季度和一季度企业盈利增速下行压力仍在，由此看18年年报和19年一季报也存在一定压力。其二，全球经济，多空交织，总体利空。美国经济目前较为强劲，但已有多个指标反映见顶调整的概率增加；如果考虑股市的领先因素，则连续上涨10年的美股进入调整的可能性也在增加，不可避免地将影响国内市场。联储还要继续加息3-5次，一方面将压制美国经济，另方面对新兴市场流动性总体不利。其三，市场信心的走弱经历了一个持续的过程，信心的恢复也需要一个过程。虽然一系列稳定的讲话澄清，对风险偏好应该是利好，但“利好”能否形成一个阶段性的持续，还需要时间来逐步验证。

总体而言，目前市场已经在筑底过程中，国内经济下行、上游资产价格调整、美国经济见顶调整是继续压制股市的主要因素，而估值及改革政策带动的风险偏好回升是促使企稳反弹的因素。企业盈利压力仍在，减税政策提升市场信心，以及在明年积极提升企业盈利能力等都非常值得关注。总体上，我们认为持续下跌基本结束，但也难以全面反转，更加可能的是形态复杂的筑底过程。后续我们将保持中性仓位，积极跟踪经济走势、政策落实及企业盈利等情况，具体操作中可适当逆向。结构上，选择出综合竞争力持续向好的公司，并根据目前和未来的政策变化，积极关注未来企业盈利端的变化，为把握投资机会做好充分准备。我们坚信中国经济面长期向好的趋势不会改变，科技、消费领域的巨大发展空间仍将长期存在，因此我们仍会继续专注发掘具备“关键方向正确、企业具备核心竞争力、领头人有能力”特征的优质公司。

宏观经济数据

9月CPI同比增2.5%，涨幅连续3个月处于“2时代”。2018年9月份，全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.5%。其中，城市上涨2.4%，农村上涨2.5%；食品价格上涨3.6%，非食品价格上涨2.2%；消费品价格上涨2.7%，服务价格上涨2.1%。1-9月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨2.1%。9月份，全国居民消费价格(CPI)环比上涨0.7%。其中，城市上涨0.7%，农村上涨0.8%；食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨0.2%。

9月PPI同比上涨3.6%，连续三个月涨幅收窄。2018年9月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨3.6%，环比上涨0.6%。工业生产者购进价格同比上涨4.2%，环比上涨0.6%。1-9月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨4.0%，工业生产者购进价格上涨4.5%。

社融增速续降，货币保持宽松。9月末，广义货币(M2)余额180.17万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.7个百分点;狭义货币(M1)余额53.86万亿元，同比增长4%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低10个百分点;流通中货币(M0)余额7.13万亿元，同比增长2.2%。前三季度净投放现金609亿元。社会融资出现了明升暗降，9月社融2.21万亿，剔除新纳入的专项债仅为1.47万亿，环比8月1.93万亿、同比2017年同期1.99万亿均大幅度减少。

9月规模以上工业增加值增速下滑至5.8%。9月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，比8月份回落0.3个百分点。环比看，9月规模以上工业增加值比上月增长0.50%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较1-8份回落0.1个百分点。前三季度，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，增速比上半年回落0.3个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长1.8%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.3%。

固定资产投资初现回升。2018年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）483442亿元，同比增长5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1个百分点。从环比速度看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资301664亿元，同比增长8.7%。分产业看，第一产业投资16724亿元，同比增长11.7%，增速比1-8月份回落2.5个百分点；第二产业投资180734亿元，增长5.2%，增速提高0.9个百分点；第三产业投资285984亿元，增长5.3%，增速回落0.2个百分点。

9月社会消费品零售总额增长，城镇零售额增9%。2018年9月份，社会消费品零售总额32005亿元，同比名义增长9.2%（扣除价格因素实际增长6.4%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，限额以上单位消费品零售额12762亿元，增长5.7%。2018年1-9月份，社会消费品零售总额274299亿元，同比增长9.3%。其中，限额以上单位消费品零售额104792亿元，增长6.9%。

中国三季度GDP同比增6.5%，前值6.7%。中国前三季度GDP同比增6.7%，上半年增速为6.8%；前三季度国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，同时外部挑战变数明显增多，国内结构调整阵痛继续显现，经济运行稳中有变、稳中有缓，下行压力加大。