八月观察｜有无相生，难易相成

导读

回顾7月，大类资产方面，与人民币汇率持续贬值不同，A股上证综指跌破2700点后出现了反弹，海外股市也整体性反弹；利率债调整，但优质信用债和转债反弹。政策方面，去杠杆进入稳杠杆阶段,央行和银保监会合力打开了宽货币到宽信用的传导通道，同时资管新规配套细则出台，都意味着金融监管将更加务实地把握去杠杆的节奏和力度；此外，财政政策也被要求更加积极。国内方面，经济不确定性增大带动资产价格调整，促使金融、经济、社会等领域的政策微调；海外方面，美国与全球的贸易摩擦进入新一轮谈判阶段，对于贸易战进一步升级的担忧虽有阶段性缓和，但相对于日欧、美欧之间贸易摩擦有改善之势，中美之间的摩擦仍处于反复纠结之中。

未来世界的格局，取决于中国如何应对

经贸关系，曾是中美关系的压舱石，如今竟成为重武器。有一千条理由搞好、没有一条理由搞坏的中美关系，竟波澜起伏。产业发展全球化趋势的亮色未能阻遏中美贸易摩擦的阴霾不断加深。

美国白宫国家贸易委员会发布了《中国的经济侵略威胁美国及全球的技术和知识产权》报告。继日本和欧盟签署了自由贸易协议后，25日，欧委会主席容克同美国总统特朗普会谈后，欧盟发布了美欧联合声明，称双方要共同致力于零关税、消除非关税壁垒、消除对非汽车工业产品的补贴，并共同致力于保护美国与欧盟的公司，以更好地保护他们免受不公平的全球贸易行为的侵害。同日，习近平主席在南非出席金砖国家工商论坛，发表讲话指出，“贸易战不可取，因为不会有赢家。经济霸权主义更要不得，因为这将损害国际社会共同利益，最终也将搬起石头砸自己的脚”。

有学者建言，国际格局的形成是大国实力对比的客观结果，美国发展和中国发展都得靠自己，各自发展得慢或快不取决于对方而取决于自己的政策。未来世界的格局，取决于中国如何应对，已日益成为学界共识。用好“开放”这把金钥匙，因应国际形势变化，以更大的决心和勇气，更加迅速地推动新一轮改革开放，将给中国和世界带来更多机遇。

货币和信用在边际上已有所宽松，后续仍需财政发力

图1：货币政策受到较强的外部制约

6月新增社融总量1.18万亿，同比少增约6000亿，社会融资规模存量增速继续大降至9.8%。当前大部分表外融资难以向表内转移，是持续拖累社融的主因。去杠杆已经进行1年半，经营不善的民企，高杠杆的国企及地方融资平台的债务风险均有扩大的趋势。随着股市的调整，股票质押平仓风险也在加大，抑制了货币创造，M2同比增速进一步降至8%的新低。央行两次降准释放出2万亿流动性，货币和信用在边际上均有所宽松，社融与M2增速向下空间不大，这有助于缓解当前信用风险。考虑到当前去杠杆的大环境及发达国家货币政策正常化的现实，货币政策仍需稳健中性，财政政策应更加积极以对冲经济下行风险。

央行货币政策委员会2季度例会，强调货币政策要“松紧适度”，流动性由“合理稳定”到“合理充裕”，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。从高层和监管表态来看，针对经济调整压力和债务违约激增，相关部门已经认识到了信用急剧收缩给资本市场和实体经济带来的风险，着手打通宽货币到宽信用的传导通道。未来流动性合理充裕，信用也有望解冻，监管尺度有所放松。但三大攻坚战大的方向没有变化，金融去杠杆政策不会停滞，而是行稳致远，希望财政政策积极起来。

图2：信用紧缩周期下，上市公司利润增速承压

2季度GDP同比6.7%，宏观数据显示，无论是在投资还是消费方面，内需增速均有所放缓。经济运行呈现“生产旺”、“需求向弱”的特征，存货水平较高，后续难以维持，生产端扩张会逐步放缓。在信用紧缩的条件下，上市公司利润增速承压。总的来看，国内去杠杆已取得了阶段性成果，下半年总需求（GFP-国内投资-国外需求-库存调整）下滑，新增产能下行，经济总体“供求双弱”，可能呈现“经济向下走，但增长质量不太差”的新特点。无通胀压力，传统意义的通缩压力也不大。考虑到当前去杠杆的大环境及发达国家货币政策正常化的现实，目前中国经济局面不能简单靠放松货币政策，还得依靠结构性改革以及更加积极的财政政策。

货币政策放松，人民币汇率仍有一定的贬值压力

4月之后，伴随央行定向降准释放出货币政策边际放松的信号，人民币开始走低，6、7月份叠加贸易纠纷升级和经济数据不振，跌势加剧，一路跌穿多个重要关口，目前已经跌破6.8水平。这轮贬值基本没有资本外逃的因素，更像是主动释放风险，以实现“有管理的浮动汇率”这一外汇政策目标；适度提高汇率的灵活性，以缓冲出口减速对经济稳定的冲击，为应对长期贸易摩擦做准备。

央行和证监会高层纷纷喊话稳定汇率预期，指出近期外汇市场出现了一些波动，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。但后续来看，由于中美宏观经济走势处于分化之中，货币政策松紧有别，人民币汇率仍有一定的贬值压力。不过，中期人民币大幅贬值的可能性低，一方面美元继续上行空间有限，另一方面，国内宏观经济风险基本得到控制、微观层面投资回报率稳定，在资本市场进一步开放和对国际金融市场重要性不断提升的背景下，海外长期资金对中国资产有长期配置需求，人民币加入SDR，A股纳入MSCI促进了这一进程。

美国货币政策加速正常化，中美长债利差也处于历史低位，货币政策放松，人民币汇率会受到较强的压力，若人民币大幅贬值，一方面会削弱央行释放的流动性，进而影响货币政策的执行效果；另一方面，可能进一步招致其他出口国的不满。如果人民币贬值25%，这将抵消特朗普对中国商品加征25%关税所带来的影响（这意味着中美似乎正在发生新的汇率战争）。观察十月份，若美将中国列入汇率操纵国名单，或不排除借坡下驴，人民币贬值继续。

化解地产泡沫危机，需要从供给侧发力

最新《财富》世界500强排行榜显示，上榜中国公司数量达到了120家，非常接近美国（126家），远超第三位的日本（52家）。但也暴露出中国产业结构调整所面临的挑战：美国大公司集中在IT、生命健康和食品相关等领域中，而中国却集中在银行、房地产、工程建筑和金属冶炼等领域，所有上榜的房地产企业都来自中国。其中十家银行的总利润超过了大陆上榜公司总利润的一半（美国11.7%）。

政府明确未来不能再依靠房地产的老路支撑经济，坚决调控避免房价在居民的收入和财富分配上显著的负面影响，也避免房地产对其他企业部门的挤出，收缩棚改政策、收缩融资，各地各种级别专项治理出台，但需要采取理顺供求关系等市场化方案解决，而不是行政命令。否则难以抑制投机，还可能新增地产乱像，如单纯的限购限价导致“一手房买不到、二手房卖不掉”，容易滋生新的投机、酝酿新的风险。后续，希望从供给侧进一步发力，加快推进租售同权等一系列配套政策的落实，多主体供给、多渠道保障，结合相关房地产税政策举措，才有希望彻底化解地产泡沫绑架全社会的危机，同时为地方政府带来新的稳定收入来源。

坚持改革是推动中国未来发展的关键因素

近期，有关货币政策与财政政策的讨论很多。财税体制改革是推进改革的牛鼻子，地方政府债务问题、预算软约束问题，甚至房地产问题的解决，都离不开财税体制改革。毕竟，货币政策不能包打天下，尤其是在外部冲击日益增大的环境下。需要明确的是，我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革滞后，积极的财政政策不够积极，甚至是紧缩的。中央财政要发挥逆周期的宏观调控作用，实行真正意义的减税，需要推进财税体制改革。

截至2017年末，我国地方政府债务16.47万亿元，债务率（债务余额/综合财力）为76.5%，低于国际通行的警戒标准（100%），地方政府显性债务安全可控。但隐性债务规模过大、增长过快、底数不清、风险不可测，必须摸清地方隐性债务规模、严控隐性债务增量。为此，需要理顺中央和地方财政关系，不妨多给地方一些税种，赋予地方一定税权，减少中央地方共享税比例，减少转移支付，让地方政府权责一致起来。以大力气处置僵尸企业，以产权制度和要素市场化配置为重点深化经济体制改革。

国务院国有企业改革领导小组第一次会议研究部署了近期国有企业改革重点任务。会议指出，改革国有资本授权经营体制，分层分类积极稳妥推进混合所有制改革，加快中央企业布局优化和结构调整，加快形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，推进信息公开打造“阳光央企”。强调要抓好对国企改革全局指导，引导企业做好发展长期规划，界定主业，提高核心竞争力。要加强基础理论研究，对新形势下国有经济功能等进行研究探索。总体上看，去杠杆、去地产这些收的政策比较坚定，国企改革财税改革放开的政策高层应该是有共识的，执行是关键。

自下而上观察，在以改变社会、改变国家、改变整个世界为终极目标的企业家精神引导下，龙头公司尤其是民营企业在不断提升市场地位和市占率的同时，正努力从量的增长向质的增长转变，积极调整、适应并引领经济转型。正如人类历史上反复出现过的，技术进步是社会进步的推动力量，今天我们在互联网和AI、区块链等技术应用上再次目睹。同时，社会进步也有助于技术进步。

与其等待完美的时间窗口，不如稳步落地资本市场的基础制度

在产业资本、货币政策、资管新规等各路力量共同加持下，处在历史估值低位的A股7月触底反弹。在经济下滑的背景下，国内政策的调整和贸易战的演绎都可能影响投资者预期，决定反弹持续的时间和空间。过去20年，中国企业海内外权益类资产市值占GDP比率从23%上升至100%，债券市值与GDP的比率也从21%增加至90%，代表中国经济发展同时没有上市的企业已经屈指可数了，无论从代表性还是估值水平，股市相较于泡沫化的房地产和一级市场具备明显的吸引力。

坚定去杠杆、去地产，化解经济的系统性风险，同时推进重大改革举措促进经济转型，稳定全社会、海内外预期，才能把空头转变为坚定的多头而不是滑头，进一步通过持续的赚钱效应吸引更多场外资金。从而，作为长期经济发展的晴雨表，股票市场长期向好的趋势也会形成。开放透明的IPO制度有利于吸引各路优秀公司，系统完善的规则和正常的退市率，更有利于良币驱逐劣币。在一个基础制度完善的A股市场中，资产价格也会更加合理有效，发展更加确定的优秀公司将成为全社会增资的方向，优劣公司的市值此消彼长，将使得指数含金量提高，真正的长期慢牛也才有希望真正出现。未来随着中国的企业走出去，中国的投资走出去，资本市场的国际化也可以预期。

总结

观察市场，当下少数在国内甚至全球具备竞争优势的A股上市公司，应该正当至暗时刻，而大部分碌碌无为的公司还处在漫漫长夜。《关闭华尔街》一书在结尾处强调：在任何情况下的犹豫不决可能都是致命的！今天，中国面对高杠杆、地产泡沫、僵尸企业等问题，亟待以果敢的领导力推进改革和对外开放。站在改革开放四十周年的历史节点上，市场期待内忧外患的危机时刻，成为国家民族知耻后勇、绝地逢生的历史契机。如果投资者能够看到政府冷静分析、沉着应对、坚持改革、提升科技、完善制度，那么2018年下半年仍有可能成为A股长期牛市的起点。