小雀评谈｜政策调整稳经济，坚定布局待花开

今年以来，A股表现差强人意。截至7月31日，各主要指数表现分别为：上证综指跌13.03%，深证成指跌16.86%，创业板指跌10.92%；同期，上证50跌11.02%，沪深300跌12.73%，中证500跌16.99%。

进入8月，市场再次呈现快速下跌，各主要指数表现分别为：上证综指跌5.95%，深证成指跌8.24%，创业板指跌7.72%，中小板指跌8.75%；同期，上证50跌5.44%，沪深300跌6.95%，中证500跌7.01%。

近期市场下跌的原因

首先，经济下行压力加大。结合最新公布的PMI数据来看，7月中国官方制造业PMI为51.2%，前值51.5%；官方非制造业PMI为54.0%，前值55.0%。虽然数据均处于50的荣枯线以上，但较前几个月有所回落。生产和需求领域的指标均出现不同程度下滑，经济动能持续放缓的趋势明显。

其次，贸易战隐忧不断。美国宣布，在对500亿美元中国进口商品加征25%关税之后，拟进一步对2000亿美元中国进口商品加征25%关税（原来宣布拟加征10%关税）。8月1日美国商务部以“违反了美国的国家安全或外交政策利益”为由，在制裁名单中新增了44家中国企业，将限制对这些企业出售美国高技术产品。据了解，这些企业均为电子通信类高科技企业，且以军工研究机构居多。面对美方举措，中国商务部强势回应，中美贸易摩擦第二阶段的博弈加剧。

第三，因应国内外的新形势，宏观政策出现了一定程度的调整，然而并未如部分市场人士期待的全面放松，“大水漫灌”。继7月23日召开的国务院常务会议之后，7月31日召开的政治局会议强调“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），释放出宏观政策有保有压的格局，政治局会议提出实施“稳健的货币政策”，虽然去掉了“中性”二字，但仍然强调要把好货币供给的总闸门并坚持去杠杆的大方向，可见货币政策并未如预期的转向宽松，只是针对前期边际收紧的态势有所放缓。同时，会议虽然提出财政政策应该发挥更大作用，但在当前经济结构调整的新格局下，财政政策的发力点并不是传统上认为的基建产业，而是强调通过减税来减轻企业负担，提高居民消费能力，并针对短板进行基建。对于房地产，政策仍坚持从紧，强调建立长效机制。

另外，回归到市场本身，今年以来黑天鹅事件频发，投资者风险偏好持续低迷。指数连续大幅回调再次加剧了市场对股权质押以及信用风险的担忧，恐慌情绪累积加速了近日的下跌。

其实，资本市场作为对政治、经济、政策等诸因素变化反应最为敏感之处，今年以来的回落更多反映了对于国内外中长期、深层次问题的担忧。改革开放四十年以来，伴随着冷战结束和中国加入WTO，全球享受了和平红利、全球化红利和人口红利，而中国可谓其中受益最多的国家。当然，中国取得举世瞩目的成就，是与我们执行了正确的改革开放政策，以及中国人民的勤劳智慧分不开的。然而，各经济体之间，以及各经济体内部，增长的速度，以及对增长成果的分配，却是不均衡的。几年前，有一部获奖的科幻小说叫“北京折叠”，其实，全球都出现了“折叠”的状况。因此，我们看到了许多国家出现族群矛盾加剧、民粹主义抬头的景象。随着特朗普总统上台，并将矛头指向中国这一全球第二大经济体，人们对于“修昔底德陷阱”的担心加剧。反观国内，08年全球金融危机爆发，为了保持经济持续增长，我们启动了强刺激政策。然而，现在可以看到后遗症尽显：产能过剩、杠杆高企、效益低下、房产泡沫等等。应该说，中国经济的结构调整与转型升级，到了不得不做的时候。然而，摆脱传统的路径依赖，打破固有的利益格局绝非易事。能否做？怎么做？对于我们面临的国内外不确定性的担忧大幅降低了投资者的风险偏好，并带动股市回落。

对未来市场及投资机会的观点

我们认为，尽管经济面临下行压力，但仍运行在“L+W”区间之内。更为重要的是，党中央国务院针对国内外形势的变化，积极调整宏观政策，既有对政策节奏、力度的调整，也有对结构性、深层次改革的推进，这对于中国经济的平稳发展和转型升级作用巨大。同时，A股市场估值处于历史底部区域，对各种不确定性已经做出了比较充分的反应。因此，当上证综指再次靠近2700点的前次低点时，我们觉得对未来看得更清晰了，我们认为投资者一定要乐观起来，敢于布局优质公司。忍不住寂寞，也就难以守得到繁华。

今年上半年，GDP同比增长6.8%。从结构来看，GDP构成的54%来自于内需，而GDP增长的77%由内需贡献。尽管中国是全球最大的贸易国，但外贸依存度较以前大幅下降，内需成为中国经济最主要的组成部分，经济结构持续优化，经济增长韧性提高。近期数据显示后续经济有下行压力，但宏观政策的调整对于稳定经济将发挥作用。

房地产泡沫、地方政府债务、杠杆率高企，是中国经济目前面临的主要问题，且这些问题相互交织。正是为了解决这些问题，我们启动了“三去一降一补”的供给侧改革。目前，去杠杆行至中场。然而，由于外部不确定因素增加，以及快速去杠杆对流动性和实体经济带来的冲击，经济增长面临的压力增大。为此，国常会和政治局会议在坚持政策大方向不变的前提下，调整了政策执行的节奏与力度，推进宽货币、（适度）松信用、扩财政、（适度）弱汇率，这对于稳定经济，将起到重要作用。

然而，在改革开放四十周年的今天，更为重要的是，我们必须拿出足够的勇气与决心，推进那些具有全局性、决定性意义的改革。本次政治局会议，强调要建立房地产调控的长效机制，媒体也报道房地产税法草案已经形成，正在细化完善。房地产是牵一发而动全身的领域，敢对房地产调控下决心，是因为高层有信心、有能力去解决它，我们预计接下来会有具体政策落地。地产问题一直是国内社会经济中的核心问题，是大难题。如果能够成功化解掉房地产中蕴含的风险，不仅可以缓解国民经济中的很多问题，比如成本过高、对其他产业的挤出效应，同时还会推动解决另一个大难题——地方政府的收入来源问题。这样一来，化解地方政府债务风险也就有了可能。考虑到货币政策过去一直都被房地产泡沫所“绑架”，那么货币政策的灵活性、有效性也都会得到改善。随着“房住不炒”的推进，聚集在房地产这一堰塞湖中的资金将重新调整配置，资本市场无疑是一个方向。

张五常先生认为，地方政府GDP锦标赛是中国经济增长的一个主要动力。然而，在中央与地方事权与财权不匹配的情况下，这也造成了地方政府债务问题。未来，推进财税体制改革，配合转变经济增长方式，对于解决地方政府债务问题作用巨大。另外，个人所得税修订草案在推进综合报税制方面迈出了关键一步，也是财税体制改革的重要方面。后续，市场会更加关注供给侧改革中“一降”在降税减负方面的动作。面对外部压力，我们期待稳经济的动能更多来自内需。而要让老百姓敢于消费、消费升级，也需要在养老、医疗、教育、住房等方面减轻压力。这些都是未来财税改革的方向。

国企改革也是推动产业转型升级、消除产业过剩产能、降低企业经营杠杆、提升企业经济效益的重要方面。国务院新一届国企改革领导小组成立，刘鹤副总理担任组长；国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》；国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》，都是进一步推进国企改革的重要信号。经济的活力来自市场的活力，来自市场参与者（企业、个人）的活力。国有企业在中国经济中占有举足轻重的地位，只有通过改革催生出一批具有国际竞争力的国企，我们的转型升级才有希望。

对于中美贸易摩擦的结果，我们也可以尝试换个维度来看。贸易战短期确实是“阵痛”，长期看或许并非“百害而无一利”。假设贸易战打下来，仅仅是中国损失惨重，而美国受到的影响不大，那么说明我们在之前的贸易过程中确实受益太大了。这会让我们清醒地认识到内外部隐患和自身的不足，长期看，将有利于国内经济转型和产业升级进程。如果打下来，双方受损都很大，那么双方也没有理由、没有必要继续斗下去，最终可能还是回到谈判桌上来，形成一个双方都能接受的、更加开放的贸易规则。特朗普到处“退群”，说明随着各国经济发展状况的变化，原有的多边体系需要调整，未来，双边体系的作用可能更大。因此，我们看到日欧互抛媚眼，美欧又吵又谈。其实，我们也在积极推进中日韩自由贸易区，推动中国欧盟更紧密经贸合作。对外交往，中国巨大的体量与市场是最有吸引力之处。而外部压力，更应成为我们进一步改革的动力。

8月2日，人民日报头版刊文《资本市场稳健运行基础不断巩固》，这是历史上第三次在人民日报头版提及股市，充分显示了中央高层对股市的关注，显示了股市对于政治局提出的“六个稳”的重要作用。文章提到，“市场风险总体可控，长期发展前景值得期待”。一方面，目前，场内股票质押规模稳中有降，沪深两市股票质押市值平均履约保障比例较高，低于平仓线的股票质押市值占比较小。同时，证监会高度重视股票质押强制平仓风险防范工作，密切监测市场运行动态，加强了风险摸排和压力测试，制定了一系列应对预案，因此，上市公司股票质押平仓风险总体可控。另一方面，当前，我国经济形势稳中向好，经济结构持续优化，新经济成长和传统产业升级均保持良好态势。

作为价值投资者，估值永远都是我们关注的。低估值并不意味着股价上涨，但却大大对冲了市场的隐含风险。当前A股整体估值已趋于历史低位，更具吸引力。首先，今年以来，A股数百家上市公司披露大股东增持、股份回购公告。上市公司及其大股东回购或增持公司股份，通常表明其对公司经营和发展的坚定信心，对股价偏低的判断。其次，最新数据显示，A股沪深两市总市值共计47.14万亿，2017年我国GDP为82.71万亿，资产证券化率不足57%；同期，美国股市总市值超31万亿美元，2017年美国GDP为19.39万亿美元，资产证券化率超160%。再次，截止至8月6日，沪深两市破净股数量达到230只，创下历史新高。最后，今年以来海外机构资金对A股市场也呈现持续流入状态，截至8月6日，北向资金净流入A股市场资金已达1935.35亿元。

后续来看，当前A股整体估值已经处于历史底部区域，市场的系统性风险在不断调整之后也在得到充分消化。因此，对于当前的市场不宜过分高估指数向上的空间，同时也不用过分高估指数下跌的空间。我们认为，价值股和成长股都存在结构性机会，投资的关键还是在于公司的选择，在于以合理的价格买入优质公司。经济转型、产业升级，既是我们针对外部环境的反应，更是中国经济自身发展的需要。因此，未来的发展方向，在于自主创新引领的科技行业，在于人口、收入、城镇化推动的消费升级。朱雀将基于自身的核心能力圈，从行业发展空间、公司核心竞争力、管理层能力、估值的合理性等方面出发，通过深入、精细的产业链研究，自下而上发掘最优质个股，为投资者创造长期稳健的收益。我们会在充分准备外生冲击的投研预案前提下，优化组合结构并进行积极投资，新能源、新能源车、现代农业、高端装备、生物医药、消费升级与新零售、金融、TMT等都是我们长期看好的方向。