一周观市｜政策微调治标，改革治本，指数走弱无碍结构性机会

市场表现回顾

上周，市场持续走弱，各主要指数均不同程度下跌，深证成指、创业板指更是创下近44个月最低点。全周，上证综指跌4.63%，深证成指跌7.46%，创业板指跌7.08%；同期，上证50跌4.42%，沪深300跌5.85%，中证500跌6.09%。

行业方面，28个申万一级行业全部下跌，其中跌幅较小的有银行、采掘、农林牧渔、公用事业、建筑装饰；跌幅最大的是家用电器、国防军工、电子、休闲服务、食品饮料，跌幅均超8%。申万二级行业，仅石油化工上涨，酒店及餐饮、兵器兵装、电子设备、白色家电、其他医药医疗、其他饮料、白酒、照明设备及其他跌幅最大，均超9%。

主题方面，几乎全军覆没，仅新疆区域振兴、上海自贸区板块小涨；宽带提速、3D打印、航母、网红经济、军民融合、PM2.5、5G、安防监控、绿色节能照明、卫星导航等表现最差，跌幅均超8%。

风格方面，下跌中，大盘股略占优，全周大小盘指数跌幅：大盘指数<中盘指数<小盘指数。稳定、金融是上周指数大跌中的稳定器，跌幅较小，周期、成长、消费则表现不佳，跌幅均超5%。

估值方面，从估值指标PE(TTM)来看，28个申万一级行业中有23个行业低于历史最低25%水平，仅1个行业超过历史中位数水平。其中，房地产、传媒处于历史最低值附近，农林牧渔、电气设备、轻工制造、非银金融、电子、建筑材料、建筑装饰、家用电器、化工、低于历史最低10%水平，综合接近历史最低10%水平；仅国防军工(65.08倍,51.50%)超过历史中位数水平。从另一估值指标PB(LF)来看，28个申万一级行业中有22个行业低于历史最低25%水平，仅2个行业超过历史中位数水平。其中，房地产、非银金融、传媒、电气设备、采掘、公用事业、商业贸易、银行、综合均处于历史最低值附近，建筑装饰、机械设备、有色金属、汽车均低于历史最低10%水平，化工接近历史最低10%水平；仅食品饮料(5.34倍,67.80%)、家用电器(2.81倍,53.60%)超过历史中位数水平。

截止至上周，全部A股估值PE(TTM)由前周16.07倍下降至15.19倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值PE(TTM)由前周23.30倍下降至21.74倍。中小板估值PE(TTM)由前周26.38倍下降至23.50倍，创业板估值PE(TTM)由前周39.66倍下降至36.50倍。沪深300估值PE(TTM)由前周11.99倍下降至11.43倍，中证500估值PE(TTM)由前周22.64倍下降至21.16倍。

短期市场分析

今年以来，A股表现差强人意，各主要市场指数均大幅走弱。进入8月后，更是三连跌，究其原因，主要有三：其一，经济下行压力加大；其二，贸易战隐忧不断；其三，因应国内外的新形势，宏观政策出现了一定程度的调整，然而并未如部分市场人士期待的全面放松。另外，回归到市场本身，今年以来黑天鹅事件频发，导致投资者情绪持续低迷；指数连续大幅回调后，再次加剧了市场对股权质押以及信用风险的担忧，由此造成的恐慌情绪加剧也是重要的影响因素。

回顾近期，政策不断微调对冲国内外负面影响。从6月15日中美贸易摩擦升级以来，国内政策持续微调。6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。7月31日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，第一条就是是保持经济平稳健康发展，提出“六个稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，同时也强调坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。这与之前国常会一样，确认政策微调。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，之后我国也很快推出应对措施。8月3日，中国国务院关税税则委员会决定将对自美进口的约600亿美元商品按照25%、20%、10%和5%四档不同税率加征关税，征税措施的实施日期将视美方行动而定。与此同时，央行发布公告，拟将远期售汇业务外汇风险准备金率将从0%调整为20%，这一政策调整释放出稳定汇率的信号。8月3日国务院金融稳定发展委员会在第二次会议中，也重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。短期对冲去杠杆和贸易战负面影响的政策微调仍在持续推进过程中。

展望未来，改革才是根本的解决之道。政策微调只能短期对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。今年以来A股持续调整，市场没信心的核心是担忧经济中长期增长模式，即新时代中国经济如何由大变强。今年2月以来市场调整的主要原因，从内部看是去杠杆破坏了股市微观资金供求，外部则是中美贸易摩擦影响了市场情绪。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。实际上去杠杆的核心是降低地方融资平台的杠杆，本质上是如何解决地方财政收入分配的问题。而从中美贸易摩擦的角度来看，2017年中国GDP已经接近美国的60%，中国的快速崛起难以避免的会引发中美间的矛盾。但我国目前仍然是大而不强，从世界500强的角度来看，2018年120家中国企业入围世界500强，仅次于美国的126家，中美入围企业销售利润率为5.1%、7.4%，中国企业多而不精。中国GDP总量全球第二，但人均GDP全球排名第71位，中国实体经济整体大而不强。未来我国经济如何从大到强，这一方面要依靠供给端鼓励创造创新，实现制造升级，具体需要加大研发投入、为企业减税降费、通过直接融资大力培育创新型企业。另一方面要在需求端助力中产阶级崛起，实现消费升级。我国居民财富呈典型金字塔分布，而发达经济体则多呈橄榄球型分布。为顺利实现消费升级，当务之急是加快个人所得税改革，充分发挥税收制度的收入调节功能。

展望未来市场中可能出现的超预期因素，未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革，而未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。当前A股整体估值已经处于历史底部区域，市场的系统性风险在不断调整之后也在得到充分消化。因此，对于当前的市场不宜过分高估指数向上的空间，同时也不用过分高估指数下跌的空间。我们认为，价值股和成长股都将存在结构性机会，投资的关键还是在于公司的选择，在于以合理的价格买入优质公司。经济转型、产业升级，既是我们针对外部环境的反应，更是中国经济自身发展的需要。因此，未来的发展方向，在于自主创新引领的科技行业，在于人口、收入、城镇化推动的消费升级。朱雀将基于自身的核心能力圈，从行业发展空间、公司核心竞争力、管理层能力、估值的合理性等方面出发，通过深入、精细的产业链研究，自下而上发掘最优质个股，为投资者创造长期稳健的收益。我们会在充分准备外生冲击的投研预案前提下，优化组合结构并进行积极投资，新能源、新能源车、现代农业、高端装备、生物医药、消费升级与新零售、金融、TMT等都是我们长期看好的方向。

宏观经济数据

7月官方制造业PMI回落，但连续24个月超越荣枯线。国家统计局公布数据显示，2018年7月官方制造业PMI为51.2%，比上月回落0.3个百分点，为连续24个月位于荣枯线上方，制造业继续保持增长态势。7月中国非制造业商务活动指数为54.0%，比上月回落1.0个百分点，为连续11个月保持在54.0%及以上的较高景气区间，表明非制造业继续保持较快增长。综合PMI产出指数为53.6%，低于上月0.8个百分点，表明我国企业当期生产经营活动总体继续保持扩张，但步伐放缓。

7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI），录得50.8，较6月微降0.2个百分点，连续两个月下滑，显示制造业景气持续回落。这一趋势与统计局制造业PMI一致。不同的是，财新中国制造业PMI中，新出口订单指数在收缩区间持续下降，创25个月以来最低，产成品库存指数下降，产出预期指数微升；而统计局PMI中，新出口订单指数持平，产成品库存指数上升，产出预期指数明显下降。7月财新中国服务业PMI为52.8，预期53.5，前值53.9。

6月我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入14943亿元，支出13106亿元，顺差1837亿元。其中货物贸易收入13652亿元，支出10391亿元，顺差3262亿元；服务贸易收入1291亿元，支出2716亿元，逆差1425亿元。按美元计值，2018年6月我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入2315亿美元，支出2030亿美元，顺差285亿美元。其中货物贸易收入2115亿美元，支出1610亿美元，顺差505亿美元；服务贸易收入200亿美元，支出421亿美元，逆差221亿美元。