一周观市｜细则落地传达温和去杠杆预期，人民币贬值利好A股市场反弹

市场表现回顾
上周，市场整体震荡，指数表现先抑后扬，上证指数连跌4日后，在周五迎来强势反弹，创业板走势与主板较同步。周五，理财新规征求意见稿发布，温和去杠杆再次确认，受去杠杆趋向温和预期影响，金融板块表现强势，并带动指数反弹。全周，上证综指跌0.07%，深证成指跌0.81%，创业板指跌0.55%；同期，上证50涨0.68%，沪深300涨0.01%，中证500跌0.56%。

行业方面，28个申万一级行业中13个上涨，其中，公用事业、非银金融、通信涨幅均超2%，领涨全市场，银行、休闲服务、计算机、钢铁涨幅均超1%，紧随其后；医药生物、家用电器、汽车、食品饮料跌幅均超2%，排名最后。申万二级行业，发电及电网、保险、股份制与城商行、计算机硬件、煤炭化工涨幅均超2%，表现最佳；生物医药、航空机场、房地产服务、其他医药医疗跌幅均超3%，表现最差。

主题方面，各概念表现分化较大，去IOE、石墨烯、北部湾自贸区、煤电重组、OLED、能源互联网、食品安全涨幅均超2%，表现最佳；次新股、生物疫苗、基因检测、海南旅游岛、美丽中国、在线旅游、土地流转跌幅均超2%，表现最差。

风格方面，上周周一至周三，小盘股相对占优，但周四周五风云突变，大盘股占据绝对优势，全周大小盘指数涨跌幅：中盘指数<小盘指数<大盘指数。稳定、金融是上周下半周指数反弹的主要动力，消费、周期因遭获利盘的抛售而表现不佳，拖累整个市场。

估值方面，从估值指标PE(TTM)来看，28个申万一级行业中有21个行业低于历史最低25%水平，仅2个行业超过历史中位数水平。其中，房地产、传媒处于历史最低值附近，农林牧渔、建筑装饰、建筑材料、电气设备、轻工制造、非银金融低于历史最低10%水平，综合、化工、电子接近历史最低10%水平；仅国防军工(68.93倍,59.80%)、计算机(50.71倍,55.90%)超过历史中位数水平。从估值指标PB(LF)来看，28个申万一级行业中有20个行业低于历史最低25%水平，仅3个行业超过历史中位数水平。其中，采掘、传媒、房地产、电气设备、非银金融、商业贸易、公用事业、银行、建筑装饰、综合均处于历史最低值附近，机械设备低于历史最低10%水平，有色金属、汽车接近历史最低10%水平；仅食品饮料(5.92倍,74.30%)、家用电器(3.13倍,62.00%)、休闲服务(4.01倍,51.60%)超过历史中位数水平。

截止至上周，全部A股估值PE(TTM)由前周15.97倍下降至15.91倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值PE(TTM)由前周23.28倍下降至23.08倍。中小板估值PE(TTM)由前周26.80倍下降至26.65倍，创业板估值PE(TTM)由前周40.77倍下降至40.30倍。沪深300估值PE(TTM)由前周11.88倍下降至11.86倍，中证500估值PE(TTM)由前周22.45倍下降至22.32倍。

短期市场分析
央行周五晚发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规的操作细节进行了进一步明确。同时，银保监会也发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。结合银保监会召开的座谈会，以及21世纪经济报报道的有关央行窗口指导商业银行支持信贷及信用债投资的报道，我们认为监管层对宏观去杠杆与引导信用市场化的节奏微调十分明显，整体利好当前股票二级市场。理由主要有二。

其一，在当前大环境下，宏观经济与监管决策理应做出一些微调，部分措施需进一步细化，以确保不发生系统性金融风险。我们当前所处的内部环境正面临较大挑战：一方面，中美贸易摩擦可能对我国宏观经济产生一定负面影响。世界银行在今年6月5日发布的一篇报告认为全球范围内进口关税增加至WTO所允许的最高水平将导致全球贸易额下降9%，下降幅度接近08年美国次贷危机时期。 国际研究机构标准普尔与欧洲央行则分别预测中美贸易摩擦对全球经济的影响最多可能达到1个百分点的全球GDP。另一方面，国内宏观经济增速与融资增速也已出现一定下滑。例如，6月最新公布的金融数据显示，我国6月社会融资规模余额同比增速已降至9.8%，该增速已能较好的匹配名义GDP增速。再例如，截至今年6月，固定资产投资完成额的累计增速已降至6%，工业增加值6月单月同比增速也降至6%。

其二，对资本市场而言，监管的预调微调有利于提升市场整体流动性与风险偏好。根据我们的跟踪与监测，当前股票二级市场的整体流动性与市场风险偏好均处于历史较低分位水平，例如两市每日成交额已维持在3000-3500亿一段时间；再例如，工商银行、建设银行的市净率均曾一度跌至0.9左右，隐含了市场对两家银行未来不良率提升至15%左右的悲观预期。在此背景下，上市公司大股东增持上市公司股票的案例开始增多，部分价值投资者也开始坚定看好股票市场。资管新规细则的明确化、合理化有利于股票市场恢复信心。

此外，我们还关注到，近期人民币汇率波动正加大，并出现了一定幅度的贬值，这将十分有利于股票市场。理由同样有二。

其一，我们先看一个较为极端的例子。委内瑞拉由于经济结构单一（石油出口占该国总出口95%）、国家治理混乱，近年来出现持续的恶性通胀与货币贬值。但观察该国2017年股票市场的表现，以美元计价的该国IBC股票指数在2017年仍然上涨了18%。背后原因是，当一国货币大幅贬值时，股票作为一种有价资产体现出一定的保值功能。

其二，我们再看看韩国在97-98年亚洲金融危机前后的汇率与股市表现。1997年，韩国受东南亚金融危机影响，汇率贬值达83.5%。在亚洲金融危机期间及之后，韩国在宏观经济与产业政策上做了大刀阔斧的改革，其1997年KOSPI股票指数下跌42%，但之后的1998、1999年KOSPI指数分别上涨49.5%、82.8%。背后原因是，货币贬值一方面有利于未来出口，另一方面货币贬值为国内的货币、财政、产业等宏观调控政策的实施提供空间，有利于国家的经济结构转型，也有利于股票市场恢复信心。

投资策略，我们维持“整体上一个震荡格局”的基本判断，市场系统性风险在调整之后有望得到充分消化，后续价值股和成长股都将存在结构性机会。投资的关键还是在于公司的选择，我们将从行业空间、公司核心竞争力、管理层能力、估值的合理性等方面出发，通过深入、精细的产业研究，自下而上发掘最优质个股，为投资者创造长期稳健的收益。具体操作上，我们会在充分准备外生冲击的投研预案前提下，优化组合结构并进行积极投资，新能源、现代农业、高端装备、生物医药、消费升级与新零售、金融、TMT等都是我们长期看好的方向。

宏观经济数据
上半年经济运行总体平稳。上半年国内生产总值418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%。分产业看，第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值169299亿元，增长6.1%；第三产业增加值227576亿元，增长7.6%。从需求结构看，1-6月最终消费支出对经济增长的同比贡献率为78.5%，高于资本形成总额47.1个百分点，货物和服务净出口拉动作用为负且略有扩大。

投资结构虽然改善，难掩整体下行压力。2018年1-6月份，全国固定资产投资同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长8.4%，比上年同期加快1.2个百分点。制造业投资增长6.8%，比上年同期加快1.3个百分点，其中高技术制造业投资同比增长13.1%，是制造业投资回升的主要贡献项，带动制造业投资明显改善，投资结构持续向好。但另一方面，随着宏观去杠杆以及规范地方债务的影响下，基建投资和房地产投资增速均出现不同程度下行趋势。2018年1-6月份，全国房地产开发投资同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点。1-6月基础设施投资同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点。总体来看在城投平台融资渠道收缩以及房地产企业融资环境尚未改善的背景下，后续基建投资和房地产投资对经济的影响或将持续显现。

6月制造业生产回落，工业增加值下降明显。6月国内规模以上工业增加值同比增长6%，预期 6.5%，比5月回落0.8个百分点。1-6月，国内规模以上工业增加值同比增长6.7%，预期 6.8%，前值 6.9%。与前一个月相比，6月采矿业、制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值全线回落，同比增速分别放缓至2.7%、6.0%、9.2%。6月工业增加值数据表现回落明显，三大产业增加值全线回落，主要原因在于电力、热力、燃气及水生产和供应业的增速回落，随着下半年财政支出的节奏加快，预计进一步回落空间不大。分经济类型看，6月份，国有控股企业增加值同比增长6.1%；集体企业下降1.9%，股份制企业增长6.1%，外商及港澳台商投资企业增长5.4%。