一周观市｜信用违约整体可控，出现系统性风险概率不大

市场表现回顾

上周，A股市场整体表现疲弱，各大指数普跌。全周，上证综指跌1.63%，深证成指跌2.10%，创业板指跌1.75%；同期，上证50跌2.89%，沪深300跌2.22%，中证500跌1.29%。

行业方面，呈现结构分化，医药生物延续前期强势表现，涨幅2.68%，商业贸易、汽车、农林牧渔、交通运输、通信也均录得正收益，紧随其后。采掘、家用电器、钢铁、房地产、有色金属、非银金融、银行、建筑装饰、食品饮料表现最弱，跌幅均达2%，其中采掘更是跌幅超5%。二级行业方面，化学制药、生物医药、零售、中药生产、发电及电网领涨，涨幅均超2%；煤炭开采洗选、煤炭化工、石油化工、油田服务、白色家电领跌，跌幅均超4%。

主题方面，海南旅游岛、赛马、次新股、抗癌、医药电商最为热门，涨幅均超2%，美丽中国、PM2.5、PPP、油气改革、特色小镇、北部湾自贸区、房屋租赁表现最弱，跌幅均超3%。

风格方面，大盘指数跌幅最大，中盘指数跌幅>小盘指数跌幅；金融风格指数跌幅最大，其次是周期、成长、稳定，消费小幅下跌。中美贸易关系的暂时缓和有助于改善市场情绪，相关出口行业和进口依赖度较高的行业受益。

上周，全部A股估值(TTM)由前周17.93倍下降至17.65倍，剔除金融、石油石化后全部A股估值(TTM)由前周26.27倍下降至26.08倍。中小板估值(TTM)由前周30.71倍下降至30.16倍，创业板估值(TTM)由前周44.47倍下降至43.83倍。沪深300估值(TTM)由前周13.20倍下降至12.84倍，中证500估值(TTM)由前周25.73倍下降至25.45倍。

短期市场分析

近期的经济和财务数据持续验证基本面不差、市场风格也更趋均衡化，但A股整体依然偏弱，风险偏好受到抑制，继中美贸易摩擦和地缘政治风险之后，信用风险成为制约近期市场风险偏好的重要因素。与前两轮债市信用风险不同，本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，公司融资渠道收紧形成的流动性危机。最近半年信用债一级发行结构呈现明显的短期化、高等级特征，3年期以下信用债发行规模占比从2017年6月的37.0%升至2018年5月的48.0%，AAA级信用债发行规模占比从51.5%升至65.0%，债市融资收紧背景下，低资质民企信用风险暴露，避险情绪使得再融资压力进一步加大，进而推升信用风险。

目前，上交所上市信用债违约率约为2.2‰；银行间市场信用债违约率约为7.6‰；商业银行贷款不良率约为1.74%；美国市场信用债违约率约为2%。如果未来市场宏观环境不发生改变，年内可能还会发生信用债违约的现象。但即使有新的违约事件发生，预计交易所信用债违约率仍不会超过同类债券、债务融资工具，也会远低于银行贷款的不良率。因此，整体违约形势可控，信用违约率很低，出现系统性风险概率不大。

信用风险对股市的冲击可分为两个层面，第一层面是对市场情绪的压制，第二层面是信用违约推升无风险利率，由此造成股市风险溢价上升。近期信用风险多集中于个股层面而非行业层面，需要警惕以下高风险行业中“大而不强”的部分高杠杆个股：（1）1年内到期信用债余额占比高的行业再融资压力大，个股存在信用违约的风险，如部分家电、建材类个股等；（2）有息负债率高且经营净现金流占收入比低的行业个股存在信用违约风险，如周期和可选消费中的部分个股。相比之下，必需消费行业的有息负债率低、经营活动产生的现金流充沛，是信用风险“阵痛期”最好的“避风港”。中期视角来看，必需消费也同时契合“调结构”和“扩内需”的政策主线，行业供需结构将持续改善，必需消费具备行业比较优势。

投资策略上，总体上，我们维持“一个震荡格局”的判断，配置上会淡化风格、更加均衡。操作上，优先把握科技创新与消费升级的大机遇，坚持自下而上选择具有高成长、高确定性的龙头企业，挖掘个股alpha，医药生物、科技创新、高端装备、消费升级、大金融、低估值周期股等领域都是不错选择。

宏观经济数据

国家统计局5月27日发布的工业企业财务数据显示，2018年1-4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长15%，增速比1-3月份加快3.4个百分点。其中，4月份增长21.9%，比3月份加快18.8个百分点。利润较快增长的原因主要是受到了工业产品生产销售增长加快，价格回升，以及钢铁、化工、汽车等行业利润上升的拉动等影响。在利润增速加快的同时，供给侧结构性改革成效继续显现，工业实体经济运行质量效益继续提高。4月末，规模以上工业企业资产负债率同比降低0.7个百分点，国有控股企业资产负债率同比降低1.5个百分点，去杠杆成效显著。

上周，央行公开市场操作净回笼（含国库现金）300亿元资金。其中，共进行逆回购6笔，总额为2900亿元；共有5笔逆回购到期，总额为3200亿元。截至2018年5月25日，R007全周上涨75.30BP至3.57%，SHIB0R隔夜利率下跌3.50BP至2.528%；长三角和珠三角票据直贴利率全周稳定，长三角稳定在4.25%，珠三角稳定在4.30%；期限利差全周下跌15.11BP至0.49%；信用利差下跌5.05BP至1.38%。