四月观察 | 树欲静而风不止

年初以来，美元下跌，人民币、黄金、原油上涨，包括铜、铝在内的大部分商品价格下跌，大豆、玉米、小麦上涨，国内PPI和CPI出现反向。伴随债券市场先跌后涨，纳斯达克和创业板指实现了正收益，道琼斯和上证综指收跌。市场担心全球和中国经济活动景气见顶，中美贸易战进一步加大了中美复苏、增长前景的不确定性，期待货币宽松，同时风险偏好有所提升，资金向半导体、创新药、数字经济、军工等高成长板块集中。在总需求下降、强化金融监管格局下，股市中短期调整压力加大，风险偏好走到一个极端后可能发生变化。

十九大后，改革开放进入第40个年头，机构改革、开放转型、减税，决策层信心满满。高质量发展意味着经济向高效、中速、低风险转型，效率提高、盈利能力提升叠加去杠杆，意味着发生系统性金融风险的概率降低。社融与M2的增速差收窄导致资金供需“被动宽松”，如果后续经济下行压力加大，不排除央行主动“宽货币”，意味着信用利差加大同时利率中枢有望企稳甚至下移。市场调整应是布局引领经济转型升级领域龙头公司的机遇。

贸易战边打边谈，斗而不破

树欲静而风不止。杨洁篪和刘鹤分别访美，试图调和中美双方正面临的经贸冲突，但美国总统特朗普要求中国立即将美国对华贸易赤字降低1000亿美元，签署了针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，基于美贸易代表办公室公布的对华“301调查”报告，指令有关部门对从中国进口约600亿美元商品大规模加征关税，并限制中国企业对美投资并购。美国贸易代表莱特希泽列出了征收关税可能覆盖的十大高科技产业，包括新一代信息技术、自动执行功能的高档数控机床和工业机器人、航空航天设备、新能源汽车、高铁装备、生物医药等。李克强总理强调，对外开放是中国的基本国策，“中国制造2025”是在开放的环境中推进的，对内外资企业一视同仁。我们不会强制要求外国企业转让技术，将进一步加大知识产权保护力度，严厉打击侵权行为。

美国作为最大的服务贸易型国家，对外输出大量的服务贸易，而且服务贸易均有资本化的倾向，造成贸易逆差大部分是商品逆差，有所高估。全球金融危机之后，中国的贸易顺差相对于GDP的规模已经从8%下降到2%左右，美国贸易逆差则从5%降到约3%，全球贸易不平衡的问题已有所纠正；中美贸易顺差相对于中国的GDP有下降，但相对美国的经济规模来说，贸易不平衡并没有降低，这反映了两国经济相对地位的变化。另一个关键问题是，中国的科技发展威胁到了美国，中国经济想上台阶必须要进入这些领域竞争，这是国家利益之争，美方意在打击我们转型升级。总体看中国综合国力的快速提升背景下，美国官方、主流精英对中国认识发生改变，是本次贸易纷争爆发的根本原因。考虑到现实的巨额贸易逆差和特朗普及其主要内阁成员对华偏鹰派的态度，贸易战或难以避免、影响或逐步升级。

在过去全球化的40年里，经济体之间的相互依存度大幅上升，全球产业链条强化，中美之间联系非常紧密，股市表现已凸显贸易战或是双输，需要强调中美经贸关系压舱石的重要性，避免和警惕贸易战升级为全面对抗、两败俱伤。国与国之间的博弈竞争，没有所谓公平，中国首先还是做好自己的事情，促进内部改革、放松管制，扩大对外开放、自由贸易，促进竞争和产业升级、提高效率；促进公平导向的结构政策，坚持防控化解金融性风险，争取呈现边打边谈的状态，斗而不破！同时，日本、朝韩、台湾、俄罗斯、伊朗等地缘政治的变化也会影响贸易战的进程。

重点关注经济内生动能增长

1-2月份，产出增速回升，内外需增长开局势头较好，CPI中枢温和抬升。3月官方制造业PMI51.5%，季节性反弹超出市场预期。受财政赤字率缩减、地方政府融资行为规范的影响，基建增速回落较为明显。另外房地产融资受限，地产投资增速预计会有所回落。但是经济运行的内生性更加凸显，出口增速强劲，消费总体平稳，房地产投资在中低速区间仍有支撑，利率上升幅度目前较为温和，预计经济后续稳中趋缓。

未来在基建和房地产都有下行压力的条件下，政府发力与内生动能贡献的切换值得重点关注，这也是持续中速增长的应有之义。判断今年CPI压力不大，温和上升的推动力来自PPI的滞后传导，综合考虑猪周期、大宗农产品（如玉米）的海内外供需格局等，必需消费品推动的CPI内生性回升有可能在2019年出现。

简政放权，提高效率与质量

三中全会审议通过了《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》和《深化党和国家机构改革方案》。习近平主席主持召开中央全面深化改革委员会第一次会议强调，深化党和国家机构改革全面启动，标志着全面深化改革进入了一个新阶段，改革将进一步触及深层次利益格局的调整和制度体系的变革，改革的复杂性、敏感性、艰巨性更加突出。刘鹤人民日报撰文，指出充分认识推动这场深刻变革的历史和现实必然性，要求准确把握这场深刻变革的鲜明特征：加强党的全面领导是核心问题，改革范围的全面性是突出特点，改革的深度具有革命性，改革的设计体现了科学性，改革的成果要法定化，最后强调切实保障机构改革的有效推进。

机构改革以国家治理现代化为导向，力度很大。对金融监管体制改革主要强调了三个方面：一是坚持金融业综合经营方向，二是分离发展与监管职能、分离监管规制与执行，使监管部门专注于监管执行，提高监管的专业性有效性，三是强化中央银行宏观审慎管理职能，落实“三个统筹”。2018年一般预算赤字率下调，但全口径预算赤字率基本平稳。新一轮机构改革将带动简政放权，提高行政效率，为盘活存量资金和减少政府开支创造机遇。2018年可以在不扩大赤字率的前提下加大减税降费力度，激发市场主体活力，提升经济发展质量。

要从根本上提高投资效率

针对实体经济，易刚强调“松紧适度”，“实体经济能不能够得到各个方面有效的支持。能不能够创造一个防风险并且能够平稳推进金融改革的外部环境，这样就为我们从高速增长阶段转向高质量发展阶段，提供一个中性适度的货币金融环境”。从流动性方面看，主要是看市场利率是不是平稳，整个的超额准备金水平是不是合适，各方面的指标是不是在合理的范围内。郭树清也明确，注意不要因为整治市场乱象而影响到对实体经济的服务。从实体经济自身而言，去杠杆和优化投资结构也应该相辅相成，只要投资结构优化，投资效率提高，债务风险就可控，最根本的还是要提高投资效率！

过去几个月M2在8-9%止跌企稳，社融增速从13%回落至11%，社融与M2的增速差已经从4%以上回落至2%附近，流动性被动宽松的局面初步显现。年初以来回购利率回落，跌破了去年二季度以来的波动区间，10年期国债收益率从接近4%的水平回落至3.8%附近。在金融去杠杆基调之下，市场对于利率的走势始终存在较大分歧，短期利率债收益率可能到位，后续要看经济数据和金融监管落实情况。如果下半年经济运行进一步减弱，不排除采取“紧信用、松货币、宽财政”的组合，通过三者的结合来控制和降低宏观杠杆率，既要有债务违约，又要有财政政策的积极和货币政策的利率降低。值得注意的是，如果贸易纠纷不断升级，中国出口受到影响，会影响美国长期国债收益率和美元汇率，间接影响人民币汇率和国内货币政策。

十九大后政治稳定，强有力的改革开放将逐步推动经济和社会效率提升。市场竞争充分的新经济领域，民营经济的力量日渐壮大，再次成为中国经济从高增长走向高质量发展的原动力，传统经济份额下降同时集中度提高。贸易纷争之下谁也不会闭关锁国，只会倒逼中国政府和优秀企业家们加速转型升级。去金融杠杆共识叠加监管调整，化解金融风险已经在路上，中国有希望学习08年金融危机后的美国，坚定去杠杆，同时在很多领域出现不断创新、迅速发展的科技公司，再叠加十几亿人巨大的消费升级空间，经济健康发展非常值得期待。而一个有效的资本市场能分享更能促进这一过程，证监会近期修改《关于改革完善并严格实施上市退市制度的若干意见》，关于创新企业上市和CDR的若干意见也获国务院批准。严监管之下，希望IPO市场化和退市制度不再是空谈，才能避免A股市场与中国经济尤其是新经济发展的脱节。去年以来强者恒强、两极分化就是预演。

大背景下，资管行业也面临洗牌，正如十多年前通过信托去牌照化开启了阳光私募基金的元年，今天资本市场制度变革和开放是行业新的挑战，市场效率提升意味着投融资和配置资源的方式的变化，目标聚焦服务实体经济中的有效成分，配合其提高效率等，需要相关能力和互信。行业不同公司从自身基因、能力出发，建立投资、服务一体化等核心竞争力迫在眉睫。创业，意味着一个新的开始，从这个角度来看，朱雀过去十年积累的四梁八柱只是再出发的起点。