一周观市｜短期市场冲击不等于发生系统性风险

市场表现回顾
上周，A股市场出现明显调整，周三、周四连续两个交易日出现了久违的百股跌停。全周，上证综指跌2.70%，深证成指跌5.47%，创业板指跌6.30%，除上证综指外，深成证、创业板指均吐回年初涨幅。同期，上证50跌0.73%，沪深300跌2.51%，中证500跌5.93%。

行业方面，周期品成为领涨行业，其中煤炭、钢铁成为上周仅有的上涨的行业，涨幅分别达到了5.82%和2.57%，而通信、农牧、综合、计算机均有8%以上的跌幅。二级行业，仅煤炭开采洗选、普钢、航空机场、景区和旅行社、保险上涨；房地产服务、林业、IT服务、兵器兵装、建筑装修、环保及公用事业、通信设备制造、照明设备及其他、汽车销售及服务、金属制品、牧业、输变电设备、合成纤维及树脂、半导体、仪器仪表、航空航天等跌幅均超8%。

主题方面，全军覆没，各概念指数全数下跌，仅白马股、MSCI概念、煤电重组、大央企重组、一线龙头、沪股通50、在线旅游跌幅在5%以内。

风格方面，新时代的行业格局下，大中小盘业绩的背离在年度业绩预告中体现的淋漓尽致，这一点市场已经进行了长期的验证。中信五类风格指数显示：金融成为了市场下行中的稳定器，稳定风格在本轮的下跌中显得格外抢眼，消费、周期、成长均大幅下滑。

短期市场判断
上周市场大幅调整的原因主要是信托杠杆的清理以及业绩预报天雷滚滚的影响，诱发高杠杆资金提前集中离场，导致流动性较差的小票集体闪崩并进一步引发股权质押平仓风险。我们认为本轮金融监管是在防范金融风险的要求下展开的，不能因化解风险而产生风险，这是底线。在1月31日召开的证监会系统工作会议上也再次强调坚决守住不发生系统性风险的底线，据此我们认为发生系统性风险的概率不大。实际上带夹层的结构化信托计划规模可控，不宜过分夸大其冲击。

根据用益信托网的数据，截至2017年三季度末，我国信托资产规模达到24万亿，其中用于股票投资的在5%左右，相当于1.2万亿，而其中带夹层的结构化信托计划规模就更小，并没有像市场所传言的那么巨大。对于股权质押平仓风险，在沪深交易所联合举办股票质押式回购业务培训会上，明确股权质押新规新老划断原则，即场内存量质押融资不受新规影响，无需提前赎回，且可延期购回。并且从有明确到期日的股权质押的情况来看，2018年到期的股权质押业务超标部分仅涉及2777亿元市值，最坏情况下对超标部分的标的全部卖出，对市场的冲击也只相当于650亿元左右，总体规模也可控。

周五美国市场出现股债双杀，周五三大指数单日跌幅均达到了约2%，创2016年9月以来最大跌幅，本次美国股市下跌主要原因为：（1）非农就业及薪资增速表现强劲，通胀预期进一步上行，引发市场对美联储加速收紧货币政策的担忧；（2）长端收益率快速上升，自2018年以来，美国十年期国债已经上行40+BP，触及2.84%。我们认为美股短期由于投资者对加息预期不断强化，并且部分投资者开始担心加息之后是否增长会受到打击，需要一段时间来消化，但鉴于美股的下跌本质上是经济增长更乐观引发通胀担忧和情绪影响，而非基本面走弱或风险事件驱动，因此演绎为股灾，进而导致新兴市场全面崩盘的概率不大。

流动性方面，流动性期限价差水平不再继续扩大，风险结构水平也开始趋于稳定。从利率价格水平来看，1年期shibor利率和国债到期收益率也在中期信贷便利的操作下继续下行，流动性开始回暖。虽然下周春节前大量现金需求的影响将更加显著，但临时准备金动用安排（CRA）的使用，叠加定向降准的全面实施，以及下周公开市场到期压力较小，预计资金面保持中性，春节前流动性无虞。

策略上，我们认为港股受海外市场波动影响更加直接，短期或使港股情绪受到压制，但考虑到港股估值便宜，国内经济基本面向好，南下资金配置以及海外资金大幅低配等因素，因此如果港股短期在情绪主导下出现大幅杀跌，可以逢低加仓。对于A股来说，其受美股波动影响略小，更多是情绪和预期层面，而且考虑到前期A股已经有所调整，预计受美股大跌影响有限。但金融监管的加强仍然会在上半年持续，并将利率水平维持在较高水平，类似于股权质押新规、结构化信托等监管措施仍然会影响到市场整体的风险偏好，难以推升整体的市场估值，风格上仍然有利于白马龙头，加上小股票一次次的踩雷会不断教育市场往优质龙头公司集中，配置上仍然需要聚焦优质公司，尤其在当前受到阶段性流动性冲击的市场，即使对龙头公司的业绩趋势及其确定性也需要更加审慎的前瞻研判，谨防业绩低于预期造成的白马股踩踏风险。同时，需要密切跟踪美债及加息预期后续的演化，以及中国自身通胀走势。

宏观经济表现
国经济转型中短周期回落，库存水平小幅上升。1月31日公布的2018年1月官方PMI值为51.3，比2017年12月得51.6小幅下行，但仍连续18个月位于枯荣线上方。从订单情况来看，新订单指数从53.6小幅回落到53.4，新出口订单从50.8上升到51.9，在手订单从46.6小幅下降到46.3。从价格情况来看，出厂价格指数为51.8，原材料价格指数为59.7，比2017年12月均双双回落，出厂价和原材料进价指数之差为-1.4。从生产销售经营活动来看，生产指数为53.5，采购量指数为52.9，也持续回落。产成品库存和原材料库存指数小幅回升，分别达到47.0和48.8。

流动性方面，央行过去7个交易日公开市场累计净回笼资金已达11500亿元。得益于金融机构有序动用“临时准备金动用安排（CRA）”，近期市场资金面仍持续宽松，对跨春节流动性的担忧明显缓解。2月1日，跨月后的隔夜回购利率回落，加权平均水平跌近10BP至2.48%，代表性的7天期回购利率（DR007）下行12BP至2.73%，逼近1月初低位水平。