掘金新能源汽车产业链 | 微课

回顾这几年新能源汽车产业的发展，有点“梦幻”。从2014年初开始，中国新能源汽车产业迎来了发展元年。尽管起初市场规模不大，但中国政府坚定的推动决定，成为所有人看好新能源汽车在中国市场发展的根基。而由此开始，新能源汽车成为了中国所有产业中投资最为密集的一个。

在新能源汽车产业投资中，包括了整车制造、汽车零部件、汽车后市场、新的出行方式（包括分时租赁等）。资金如潮水般涌入，构成了近年来最大型的资金流动方向之一。然而，产业链相关公司繁多，投资过热，我们又该如何投资呢？

关注行业景气度，权衡投资性价比

产业研究，首先要从自上而下的角度入手，研究公司所处行业的景气度——主要取决于行业供需的变化。相关公司层面的研究，主要集中在三方面：公司的核心竞争力（市场份额与定价能力）；公司的管理层（战略方向和战术执行力）；投资性价比（决定是否投资）。

先来看行业，从新能源汽车行业的需求角度来看，两个因素拉动了市场需求的快速增长：
1） 政策刺激
国家不仅制订了正向激励（每年超500亿的财政补贴资金支持），还有配套的反向惩罚机制（如双积分中的负积分抵扣政策），这种组合政策的实施极大地增强了产业发展的确定性。我们认为国家指定新能源汽车扶持政策的可能原因有两点，首先，发展新能源汽车符合我国绿色环保的清洁能源战略；其次，我国传统燃油车产业落后国际水平的现状并未发生质的改变，而新能源汽车产业实现弯道超车在条件上和时机上都符合决策层的意图。基于上述分析，我们认为支持新能源汽车产业的政策是可持续的。

2）Tesla在中高端消费市场的示范效应（供给创造需求的典型）
在Tesla之前，也有部分企业率先推出了电动车或者混动车，但并没有在消费者层面得到认可，主要的原因在于这类企业设计电动车的思路只是将动力系统进行了转换。如果仅仅基于消费者的环保理念，难以短期获得大众消费者的认可，而Tesla的Model系列不仅仅是一台电动车——全新的设计理念、OTA、Autopilot、直营店等特点使得消费者获得了更好的体验；传统的燃油车越用越差，而Model在硬件、软件、内容和性能方面可以不断的升级。消费者体验的巨大差异带来了Tesla在电动车领域的初步成功。

从新能源汽车行业的供给角度来看，我们重点关注行业进入壁垒和行业竞争格局两个要素，如果行业竞争壁垒较低，意味着行业的高景气将会带来大批新的竞争对手，从而带来新增产能的投放，如果行业竞争格局不稳定，意味着行业内市场份额的集中需要经历较长的时间，行业内部的竞争将会非常激烈。

对于制造型公司，真正的企业核心竞争力应该是技术，体现为两方面：一方面在于企业能够提供其他企业无法生产的产品，另一方面在于企业能够提供性价比更好的同类产品（成本更低、质量更好）。但企业技术层面的优势并非是“绝对领先”而是“相对领先”，绝对和相对的区别主要体现在时间维度，如果具有领先优势的企业战略失误或者自身出现内乱，可能会丧失自身的领先优势。此外，优秀的管理层是企业发展壮大的关键，管理层的视野和能力决定了公司所能达到的高度。此外，优秀的管理还体现在生产经营、成本控制、员工激励和对外（供应商和客户）关系等诸多方面。

前期行业层面和公司层面的研究结束后，决定是否进行投资的关键在于公司现阶段投资性价比的权衡，好公司不是好股票的情况时有发生，这也需要我们从客观和专业的角度来分析。

关注子行业，隔膜为锂电材料首选

在新能源汽车产业的子行业，包括锂矿、钴矿、电池、湿法隔膜、热管理和继电器值得重点研究，其中重点关注电池、湿法隔膜、热管理和继电器的投资机会。

首先从全产业链比较的视角出发，选择一条好的赛道。我们选择赛道的标准其实很简单，主要就是三点：市场空间，行业壁垒以及上下游议价能力。

整体来看，从市场空间角度看正极材料占整个动力电池成本的18%，空间最大，但是正极行业有一个致命的弱点，就是其上游锂矿和钴矿都非常强势，更要命的是目前处于供不应求状态，并且这种局面将维持相当长一段时间，所以正极厂家议价能力很弱，这也是为什么正极其实壁垒不算低，但毛利率常年只有10-20%一个很重要的原因。隔膜占整个动力电池成本的7%，在四大材料中排名第二，并且从壁垒看，隔膜的壁垒是最高的，并且隔膜属于差异化产品，这就使得隔膜企业之间分化会很严重，比较容易跑出行业龙头，这个也可以从毛利率得到验证，目前隔膜企业毛利率普遍在50-60%，未来即使降价，毛利率也很难低于30%。而且隔膜的原料PE、PP属于大宗化工品，不存在明显瓶颈。至于电解液和负极材料，无论是行业空间还是竞争壁垒，都不如隔膜，所以隔膜无疑是锂电四大材料中的最佳赛道。

工艺是核心壁垒

赛道选择好了，就要在里面选择最好的公司，选择公司的指标有很多，包括战略、管理层、财务等等，但我们认为每个细分领域都会有决定竞争格局的最关键要素，如果能抓住这个主要矛盾来筛选公司，就可以事半功倍。

隔膜来说最显著的特点是差异化，绝非大家理解的进口一套设备就可以做的，整个隔膜的生产是一个非常复杂的系统化工程，从原材料的选择及改性配方，到混合挤出-铸片冷却-拉伸-萃取-热定型-测量-收卷-分切-涂布，要经过一系列工艺流程，而且每个流程都丝毫不能有差错，一个参数的变化可能导致整批产品的报废。而最终隔膜产品的评价指标也异常复杂，因为隔膜肩负多重使命，最主要的使命在于防止正负极材料接触导致短路，是保障电池安全的最重要部分之一。除此之外，隔膜的孔径和孔隙率指标决定了锂离子电池的充放电速度，其厚度决定了锂离子电池的能量密度，其稳定性决定了锂离子电池的寿命。可以说隔膜是锂电四大材料中对性能指标要求最多的材料，更头痛的是这些指标会相互制约，比如厚度减小了安全性就下降了，孔隙率提升安全性也会下降。而且，随着电池技术的不断进步，对这些性能指标的要求也在不断提升。

在确定了重点公司后，后续就是通过紧密跟踪和调研来验证自己的判断了。在此重点讲一下产业链协同调研，通过上游供应商，下游客户，同行竞争对手的调研来交叉验证。对于隔膜，我们首先从下游汽车厂商调研验证三元电池是未来乘用车的主流，然后从三元电池龙头企业CATL、比克电池等调研验证湿法隔膜是未来隔膜路线主流方向，并且从客户角度得到了对目前国内主流湿法隔膜厂商的评价，从而验证我们之前的判断。