坚持“在稻草中寻找针”┃微课

过去半年，我们关注的两个主要市场（A股和港股）的生态体系都发生了深刻的变革——A股港股化，港股A股化。目前的市场大环境对投资者提出了更严峻的考验，只有精选个股才有可能获得超额收益。

A股港股化

今年的A股市场迎来了历史上最重要的变革之一，这种变革不是周期性的，而是结构性的，其结果是：市场中投资的成分逐步提升，投机的成分下降；价值挖掘的比重提升，概念炒作的比重下降。导致这个变革最关键的因素是监管部门意识到了市场化管理资本场的重要性，IPO提速的同时收紧借壳上市的审批。

A股市场过往的生态是僧多粥少，公司的估值长期处于虚高状态。这种扭曲的资本市场导致了扭曲的激励机制，很多企业家把企业上市后的高位套现当成了做企业的目标。不只是上市公司，A 股市场的绝大多数参与者也追逐概念和热点，其最直接的结果就是公司无法被合理定价,因此也就没有办法实现资源的合理分配，进而资本市场失去了本应 有的基本功能。一些踏实经营企业的公司可能因为缺乏收购、重组的概念而不受市场认可，而另一些炒作概念和懂得资本运作的公司 却被炒到上百倍估值 。

今年以来，A股上市公司的壳价值由于稀缺性大大降低，从以前50 亿的壳价值持续下跌到30亿以下。以前很多所谓的“成长股”股价跌跌不休，而“漂亮 50”却备受追捧，市场呈现极端的分化现象。只要目前的监管政策得以延续，再配合退市机制的推出，A股的生态体系会有一个质变，并最终恢复资本市场应有的功能——价值发现和资本合理再分配。

港股A股化

香港市场今年表现较好，除欧美市场的溢出效应外，另一个主要原因是南下资金源源不断地流入，截止6月30日，已有超过5000亿元南下资金流入香港市场。我们注意到，许多内地的基金公司、保险公司和银行都开始组建港股投资团队，政策限制也在不断放开。带有A股性质的资金正在影响香港市场的定价权，尤其对于今年以来比较热门的汽车和房地产板块，南下资金和过往主导香港市场的海外资金在看待行业和公司上产生了很大的分歧，导致了相关公司股价的大幅波动。

以房地产板块为例，海外投资人觉得中国房地产市场泡沫较为严重，不愿意给地产股高估值, 过往股价普遍较地产公司的NAV有50%以上的折价，而南下资金认为中国的房地产市场和房价不能简单地和海外市场相比，还应考虑中国的实际社会和经济情况，房地产在中国依然是一个好生意，因而不能给予如此低的估值。可以预见，投资者组成的变化将对香港市场的长期生态系统带来深刻的变革，“港股A股化，A股港股化”将成为常态。

用 “确定性”熨平“不确定性”

“确定性”是无数投资大师做决策时最看重却难以量化的指标，而实现“确定性”的方法其实并不神秘，即尽可能地减少“不确定性”。以投资企业为例 :

首先，不同行业和生意模式天生的确定性和基因就不同。以汽车行业为例，传统的汽车制造行业是一个庞大的生态体系，一款车型从开始研发到最终商用化生产将耗时3-4年，生产过程中涉及大量生产线的优化调整，产品出来后还有调试和改善，进入市场后还需经销商的配合。一辆车从前期设计到最终商业化销售可能有无数种原 因导致中间出现问题：生产过程零配件供应的中断或者不足、新车 设计和配置无法令消费者满意、市场营销不到位和经销商关系的恶化等等，各种各样的“不确定性” 都可能导致企业前期为产品投入的资金和人力资源付诸东流。若押注的车型失败，公司还将失去 3-5年宝贵的时间。

对比茅台的生意模式，做的是一个把粮食酿造成酒的生意。这个生意不需要大量的研发投入，因为生产工艺不会变，别人也学不会。产品也基本不需要宣传，因为品牌早已众人皆知。虽然每年的销量可能有小幅度的波动，但是中国人的酒文化在未来很长的一段时 间内可能都不会变化。更加 “无解 “的是茅台的存货不仅没有贬值风险，反而会随着时间的推移不断增值。像这样的生意，即使管理效率低，却依然让股东赚得盆满钵满，这就是生意模式上确定性的差别。茅台的生意和潜在的风险可能两三句话就能说清楚，而汽车板块的研究和投资就需要关注多方面因素，越多的变量也就意味着越多的“不确定性”。

投资是根据现有的信息进行分析并加以自己的判断，从而对未来作出预测，而未来 又充满了各种各样的“不确定性”，有些我们能提前预见到，但真正的风险大都是不曾想到的。这些“不确定性”可能会对企业的发展或者投资逻辑产生极为深远的影响，长期来看，唯有足够的“确定性”才能熨平“不确定性”给投资带来的冲击。

企业护城河的建立伴随着“确定性”的产生，同时“确定性”和企业护城河本身也会随着行业和公司的发展而变化。紧密跟踪行业和企业变化，寻找确定性高的商业模式和竞争格局，等待合适的价格并重仓出击，方能实现投资收益基业长青的“确定性”。总的来说，目前的市场大环境对投资者提出了更严峻的考验。只有坚持“在稻草中寻找针”，精选个股才有可能获得超额收益。