八月观察 | 知足

7月，在GDP超预期的背景下，大宗商品反弹明显，对应长久期国债期货略有下跌，A股市场平稳向上，结构上也更加健康，似乎已经开始“回归本源”。天道酬善，做人要知足，做企业、做投资道理类似，知足的“含义是非常广泛的，不仅限于金钱，而且包括了家庭、友谊、职业满意度和对我们社区和整个社会的贡献”。

经济步入构筑新增长平台的关键阶段

综合上半年经济数据，朱雀宏观团队认为经历长达7年的调整之后，经济转入中高速增长的积极条件不断增多。结合产能利用率、需求变化、PPI等因素，进一步剖析转型进程，中国经济从高速增长向相对稳定的中速增长过渡，大致可分为五个阶段：高速增长均衡松动期、供求失衡进一步凸显期、供求失衡问题爆发期、供求失衡低位改善期、新的供求均衡构筑期。

综合看，中国经济供求失衡的局面明显缓解，目前已进入构筑新增长平台的关键阶段。经济趋势性下行的空间收窄，消费升级力量对经济增长的重要性进一步凸显，供求失衡矛盾缓和，经济增长的微观基础持续改善，外部经济周期转暖也有利于我国经济企稳。由于经济去杠杆、房地产挤泡沫的力度不会有大的调整，叠加库存回补力度减弱，判断下半年增长基本平稳，略有回落，有可能进入新平台后的第一个回调期。

中国制造不断升级

《财富》发布世界500强2017年榜单，中国大陆（含香港）有109家企业进上榜，美国同期入榜企业为132家。109家企业的总营收占中国2016年GDP的55%，新增以民营企业为主。在经济见底和落后产能淘汰背景下，重化工领域技术条件好的大产能形势越来越好，煤炭、钢铁、化工领域龙头公司效益大幅度提升。改革开放30年来，中国制造业技术不断积淀、产业链优势明显，高铁网和互联网也在不断提升中国效率。

马化腾“希望自己的产品和服务象水和电一样融入生活当中”，积极推进高铁、公交等高频场景的互联网+；李彦宏认为人工智能时代将进一步“唤醒万物”，让机器理解人的意图，与人沟通；刘强东指出，第四次零售革命即将到来，智能技术会驱动整个零售系统的资金、商品和信息流动不断优化，在供应端提高效率、降低成本，在需求端实现“比你懂你”、“随处随想”“所见即得”的体验升级；王卫鼓励顺丰内部创业，“把机会变成项目”，“就像细胞快速分裂一样”；北京5月份日均单车出行已经超过700万人次，仅次于地铁的800万人次，接近公交出行的1200万人次，我国4月汽油消费量首现负增长，同比下滑6.3%；7月28日model3全球首试，传统燃油车企业的怀疑、现有产业利益掣肘、犹豫，给了特斯拉以及新能源汽车产业链生存的空间和发展机会。

金融风险关系到国家安全

进入七月下旬，经过了半年末时点及季度初缴税因素后，央行仍然维持市场资金面较为宽松的状态。流动性宽松也与资金需求回落有关，上半年信用债净增量为负，政策性银行发行计划落后于全年，地方债的供给也比原来预想的要慢，说明整个债券市场收益率大幅度提高后，自我修复机制下，融资需求开始受到抑制。7月央行发布《中国金融稳定报告2017》，提到银行表外业务余额已经突破250万亿，约相当于表内资产规模的109%；同时，部分热点城市房价上涨势头虽然得到一定抑制，但行政性调控色彩浓厚，短期成效并不巩固。坚持稳健偏紧的政策力度仍是金融去杠杆、房地产挤泡沫的必要条件。

第五次全国金融工作会议顺利召开，习近平出席会议并发表讲话，强调金融安全是国家安全的重要组成部分，必须加强中央对金融工作集中统一领导。指出做好金融工作要把握好归回本源、优化结构、强化监管、市场导向四项重要原则。指出，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作；要严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。强调加强金融监管协调、补齐监管短板，设立国务院金融稳定发展委员会，强化监管问责。
 

金融去杠杆利于汇率市场化

人民日报在头版刊发《有效防范金融风险》，既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”。市场分析贫富分化、房地产泡沫、影子银行、互联网金融等都是可能的“灰犀牛”,15年夏天的“股灾”和16年末的债市风波就是“灰犀牛”冲击的结果。金融会议定调金融服务实体经济，去杠杆，明确加强监管协调、补齐漏洞短板、清理金融乱向是当前金融改革的重点，对中国金融体系而言，“是坚定持久的刹车”。下半年货币政策中性稳健，流动性“削峰填谷”保持基本稳定，同时防范系统性金融风险清理影子银行等的刚性兑付，严厉监管以套利为主的各类“资本运作”，都是题中应有之义。

金融会议还指出，深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序。金融去杠杆之后，再让汇率更市场化，风险就会下降很多。债券收益率走势跟着经济的走势，过去几年美国国债收益率高点一直往下，美国经济周期可能是复苏的后半段，美联储7月议息会议决定维持联邦基金目标利率不变，并继续对缩表计划进行了“预期引导”。中国经济则进入了下行周期的尾部，但中国GDP增速下降资产回报率降低，也难以支撑过高的收益率水平。年初以来人民币逐步企稳，6月我国外汇储备连续第五个月回升，中美利差处于较高水平，人民币贬值压力较小，判断下半年双向震荡为主，货币政策约束也得到缓解。另外，需要关注美国是否启动刺激性财政政策。

把握有确定性的优质资产的投资机会

海外主要股市走出了08年金融危机的谷底，并创出新高，过去10年，标普指数上涨59.41%，孟买SENSEX30涨了68.39%，而上证综合指数跌了45.53%，反映出中国社会经济转型的过程。同时创业板指数跌回了15年初，并且成立以来收益已经低于同期工商银行收益了，其中缺乏核心产品、现金流差高杠杆，依靠持续上涨信仰支持的股票受到的冲击最大，A股市场从镀金时代率先警醒， A股公司天时地利，融资估值全面优势，不仅没有引领新经济公司发展，反而磨灭了企业家精神，并助长了类似乐视这样公司的无尽欲望，市场制度难辞其咎。凯恩斯说，投资是预测资产在整个生命周期中的未来收益率，而投机是预测市场的活动。

人性中善恶兼备，坏的制度扬恶抑善、好的制度扬善抑恶。去年以来，随着IPO的常态化，兼之A股中成长空间大、壁垒高的公司较少，市场退而求其次，选择了大部分属于传统经济范畴的大市值公司，给予其确定性一定的溢价。近日上交所强调，要着力完善退市认定标准和决策机制，深交所明确严格执行退市制度，完善基础制度建设进入执行层面。伴随金融去杠杆，强化退市将和打破刚兑一起，推动信用等级低的资产估值进一步下跌，这会对资本市场和货币市场的风格形成持续的影响。随着未来风险情绪逐步稳定，在总需求不振、成长不确定性高的环境中，有确定性可持续现金流的核心中国资产将迎来重要的投资机会。
 

风起云涌，我们相信代表着人类进化方向的企业和身怀使命感的企业家。市场走向成熟意味着确定性溢价大于成长性溢价，朱雀将继续学习、卡位核心中国资产，在目前环境下，对各类杠杆和不确定性加大的资产保持高度谨慎，做减法回归本源，在自己有充分认知的领域保持开放心态，集中布局、适度逆向。