七月观察 | 十岁，还年轻

在经济验证触底和金融去杠杆的背景下，上半年国内大类资产表现总体疲弱。在工业品价格整体回调、债券收益率走高的同时，信用利差走阔，房地产销量增速下降。A股市场表现相对稳定，多数指数上涨。但是，与朱雀年初看好新经济龙头公司和国企改革提升效率的方向不同，代表传统经济的上证50指数表现最为强势。

经济触底企稳，产业革新正当时

中国经济正处在转型过程中，经济增长的推动力，越来越多来自于消费和内需，第三产业在中国经济中所占的比重已经超过50%。刘世锦老师年初曾预判：2017年是中国经济触底的一个验证期。触底的确切含义，就是从过去10%左右高速增长的平台，转向一个中速增长的平台。4月份企业利润率为2012年以来同期最高，净资本回报率反弹，存货和应收账款周转加快，以及人均产出增速回升至12%以上，说明经过7年左右的优胜劣汰、产能出清之后，供大于求的矛盾逐步缓和，微观效率有所提升。

金融整顿在于寻找平衡

如何减少制度上的套利空间是历次金融整顿的重点。“稳杠杆”之后,需要建立去杠杆的长效机制。一方面要建立跨市场的监管体系以协调金融监管，另一方面需要将金融机构和政府信用切割开来，充分利用存款保险机制，让小银行破产或者兼并重组。只有这样，信用风险才能出清，金融资源才有望市场化配置。

落实监管和出清市场风险需要在稳定市场预期和去杠杆之间寻找平衡。当前，国内CPI处于低位、PPI走势向下，通胀预期回落，房价和人民币汇率保持稳定，中性的货币政策有望在三季度维持。而四季度前后，我们将面临包括美国加息和美联储缩表的不确定性。更长期来看，由于全球都在长期债务周期的顶部，单纯的通缩或通胀都会导致严重的社会问题，消除长期债务杠杆只能通过科技提高劳动生产率或再分配，而货币政策将回归货币的本质。

在人民币升值的背景下，中国外汇占款在5月份连续第19个月下滑。有分析认为，去年结售汇逆差缩窄主要得益于资本管控和外债去杠杆结束带来的购汇额下降，而今年进一步改善将依赖于企业主动结汇额的增加和海外资金增持国内的金融资产。朱雀判断，今年外汇占款重新转正是大概率事件，这将成为改善流动性的新增因素。虽然有助于汇率长期稳定的因素增加，但考虑到中美经济因素，人民币汇率在中期仍面临压力。而汇率短期稳定还需依靠人民币利率水平与美元利率保持合理息差，以及央行调整人民币中间价形成机制，也与中美之间的合作有关。至于欧央行购买人民币，此举具有象征意义，当然英国脱欧也让人民币有了避险货币职能。
 

聚焦核心资产，发现明日之最

今年以来，龙头公司在中美两个市场中都成为驱动股指上涨的主要力量，选股重于选时的特征明显。互联网、AI等新经济的马太效应非常明显，表现在美股五大科技公司市值增长率明显高于罗素2000（其成分股是每个垂直领域独角兽以外的中小市值公司）。相对于国内创业板的低迷表现，那些在海外上市的代表中国互联网垂直领域的龙头公司的市值在过去一年增长了70%。与此同时，代表中国传统经济的上证50指数（金融股权重占76%）和中国制造业、消费品等领域的领袖公司也表现出色，前者多多少少被赋予了国家信用，而后者则反映了马太效应和确定性溢价。

中国作为全球第二大经济体，经过7年的调整后基本实现了经济软着陆，并依然有能力保持中高速增长。大多数行业的集中度明显提高，龙头公司的市场份额扩大和研发、生产、销售管理水平的提高也反映在盈利能力的迅速提升上。同时，在互联网、新能源、大数据、AI等领域，中美两国协作发展，推动产业革命和人类社会进步，这个过程将给投资者来带来巨大的机遇，全球的投资者都不会缺席。

在制度变革、经济发展的基础上，A股国际化升级意味着外因将通过不断进步的内因起到更大的作用。海外投资者希望配置中国资产分享中国的成长和进步。在这个财富重新分配的过程中，本地投资者具备地利优势，但理念方面需要向海外成熟投资机构进一步学习。学习的第一步就是大道至简，聚焦那些增长确定、估值较低的龙头公司。随着这些公司估值回归，加上流动性压力缓解和投资者风险偏好提升，下一步的重点是“卡位”核心中国资产，首选未来世界的世界冠军，着重明日中国的中国之最。

市场回归产业发展逻辑

IPO、退市和针对造假严刑峻法，是资本市场的基础制度。资本市场的基本功能——价值发现和资源配置，开始发挥作用，以优胜劣汰的方式服务实体经济，支持产业升级。比股价变化更敏感的是交易量，尽管小市值公司的流动性在迅速下降，但参照成熟市场，其成交量占比还会更低。随着上市公司越来越多，以及大市值公司成交占比的提升，市场会出现越来越多的“僵尸股”，这意味着市场化主导的淘汰机制在慢慢形成。同时，“壳资源”公司的估值也会大幅下降。这些变化意味着股票的金融属性的消退，市场将回到产业发展的逻辑上来。企业上市的主要目的是为了促进产业的发展，是为了在激烈的市场竞争中取得更充分、更有效的资本支持。投资者的主要目的是为了进行资产配置，分享优秀公司的成长。

同时，量化投资中人工智能的应用，会使投资者构建模型的能力，收集市场更多非结构化数据的能力迅速提高。量化交易，从颠覆“秒级”、“分级”的交易者开始，逐渐击败“小时级”交易者，再进步到击败以“日”为单位的交易者。最后，市场上可能只剩下以“月度”、“年度”为投资周期的主动投资者。这意味着主动性组合投资的交易能力将历史性的取决于对长期趋势的判断能力。

随着中国进入新常态，套利机会日益减少，只有专注深耕，有能力为中国甚至全球受众创造增量价值的企业才会有巨大的发展空间。朱雀创业十年，发展壮大后的朱雀也面临更大更新的挑战和更强的竞争对手，电影“冈仁波齐”中主人公们执着重复着“让我们念经吧”，仿佛是把他们带回善行敬畏、执着认命和归零重生等灵魂深处的咒语。

我们还很年轻，过去我们经历了些风雨、也见到了雨后彩虹，未来我们将继续从投资的本源出发，不断强化在全球视野下，专注投资、分享和服务优秀中国企业的发展。期待下一个十年见证中国国力提升同时，经历更加丰富多彩的团队发展历程！