六月观察 | 从信用到信仰

与海外市场尤其美国股市迭创新高迥异，5月A股继续下跌，与10年期国债收益率突破3.6%和货币市场利率上行较快传导至实体经济的预期有关，也叠加了对进一步金融监管和年中资金大考的担心。

我们注意到在市场调整中，不仅股东增持增加，部分长线资本利用低迷的市场环境进行布局，与成熟市场相似，产业资本通过资本市场进行产业结构调整、建立产业联盟的案例也陆续出现，这不仅意味着相关公司价值得到了认同，更意味着在投融资功能之外，市场资源配置功能正得到重视和应用。

我们认为，从信心的角度看，市场正处于 “黎明前的黑暗”，但走出黑暗不能依靠行政力量所带来的信用，靠的是市场对改革开放和经济转型发展的信心，并将这信心甚至信仰聚焦在对具体行业和公司的坚定投资和守望上。在有序监管下，更多让市场配置资源，伴随经济结构改善和各行业马太效应彰显，市场有望从50-3000过渡到一九甚至二八现象，一批推动和引领经济发展转型的公司将和资本市场形成良性互动。

金融去杠杆已显成效，但远未结束

5月初，新华社连续6天解读“习总书记4月25日关于金融安全重要讲话”，金融安全上升到国家战略层面，金融去杠杆全面铺开。本轮金融去杠杆始于2016年三季度。第一阶段，2016年9月上旬到17年初，央行重启28天逆回购，并将表外理财纳入MPA框架，进一步上调28天逆回购利率，市场利率水平重回上升通道，“资产荒”预期反转，货币政策收紧预期升温；第二阶段，3月到5月下旬，金融监管政策密集出台，直接从控制、甚至压缩规模入手。目前进入了第三个阶段，金融去杠杆已取得一定效果，真实利率升至历史较高水平，同业存单余额连降3周，城投债余额同比少增近7000亿元，银行资产负债表扩张放缓。

5月22日，一年期Shibor报价4.3024%，已超过银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR）4.3%，逼近央行一年期贷款基准利率4.35%，市场把这一变化作为重要的资金价格“倒挂”信号。在经济短周期见顶迹象显现、中高速增长平台基础尚需稳固的背景下，结合金融市场的动荡局面，去杠杆很难再主动加力，进入了政策效应释放和观察期。货币政策与监管政策将加强协调，对现有去杠杆力度进行适当微调。去杠杆远未结束，重点城市房地产价格仍然处在高位，地方过度债务冲动需要约束，真实利率短期内有较大可能维持在2%附近波动。总体三季度相对乐观，四季度去杠杆进程的推进和美联储可能在年底启动缩表，将再次对国内利率形成向上压力，而信用利差中枢总体仍在抬升通道。

中国经济正接近中速增长区

经过长达8年的调整，从供给需求的角度看，中国经济已经看到进入中速增长区间的曙光。一带一路等带动的贸易自由化，教育投入和海归人才增加提升了人力资本，军工、新能源、互联网等高端制造业和服务业产业不断升级，这些都有助于提高中国的劳动生产率。4月数据显示，经济回调压力更大程度上属于短周期性质，与产业转型、消费升级密切相关的行业增长相对稳健。出口经历长时间下滑之后，也随全球贸易改善而共振回升。

比判断经济周期更加重要的是，中国能否产生一批在全球部分主要产业中有竞争力的大型公司。腾讯市值突破3000 亿美元，标志着中国企业已经能够跻身于国际顶尖公司之列。而企业，类似“黑箱”，决定其投入和产出的魔术师是企业家的能力和精神，三十年改革开放的重大成果之一是培养了一批这样的企业家，他们开始超越个人和家族的财富，在推动自身企业和行业发展的同时，也为中国经济甚至世界做着贡献。近二十年资本市场的实践也培养了部分愿意承担不确定性的投资者，与企业家们一起对商业模式做出评估，提供长期资金支持。

信用利差对股指运行的影响将变大

5月4日，美联储宣布维持联邦基金利率0.75%—1%不变，会议声明强化了市场的6月加息预期。之后美元延续了今年以来的贬值态势，人民币在岸和离岸市场均稳中有升。如果中国经济转型较为顺利，生产率能有提升，人民币汇率在中长期还有一定的上升空间。此外，“债券通”业务的推出从政策层面鼓励境内外机构双向参与进入市场，是加快人民币国际化进程的市场化举措。

回顾08年金融危机时期，美国利率债、信用债和股票指数的关系，其中10年期国债利率在当时并未出现明显抬升，而是在危机爆发后，由于美联储连续大幅降息，呈现缓慢下降的趋势；金融危机对信用债的影响巨大，07年以后信用债收益率一直上行，直至08年9月美国财政部接管房利美、房地美，雷曼兄弟申请破产倒闭，危机爆发最集中的阶段，信用债收益率跳升，穆迪Baa企业债收益率接近10%，信用利差迅速扩大，同期股指也大幅下挫。从上图可看出，金融危机期间，信用利差和道琼斯工业指数呈现明显的负相关关系，直至09年3月，信用利差阶段性见顶并趋势性回落，同期道琼斯工业指数也见底开始反弹。

此次国内由于金融去杠杆导致的市场波动，中美经济政体背景以及金融环境不同，三者的关系与美国爆发金融危机时不尽相同。自16年8月以来，国内10年期国债收益率和信用利差二者趋势较一致，总体保持了缓慢的抬升趋势，可以看到16年11-12月和17年4-5月，利率和信用利差上升阶段都对应上证综指的下挫；回顾13年11月到14年2月那波收益率及信用利差快速上升时，股市也同样低迷。考虑到国内经济进入中速增长平台对真实利率水平上限形成了结构性约束，同时经济触底期间通胀水平低，参照美国经验，在经济见底前提下，未来信用利差变化对股指运行会有较大影响。考虑到稳中求进的总基调，债券市场信用利差的抬升大概率以时间换空间。从另一角度来看，如果A股包括IPO、严打造假、退市等基础制度改革能够继续坚定推进，就能够逐渐剥离小盘股、绩差股和题材股身上附着的信用并减少投机可能，有助于A股市场的“信用利差”在不断强化的预期影响下加速稳定扩大，从而带来指数的见底反弹甚至趋势性好转，而这一过程最明显的特征将是从基本面出发的结构分化。

从全球产业联盟的角度探索优质中国企业

在中国经济深度融入全球竞争并进入新常态背景下，伴随人口结构和社会环境变化，新技术和新的商业模式不断产生，同时各个领域马太效应显现，国内各行各业有明显优势的龙头公司不断出现。在健康医药、高端制造、化工、新兴消费、AI、农业科技、军工、新能源、半导体电子、互联网服务等领域中，一批引领中国社会经济进步的中国企业正在崛起之中，其中少数在全球市场已经具备领先优势。在企业家能力和精神主导下，除了内生学习增长，它们也借助资本市场，通过购并等方式在全球范围内争夺包括技术、人才在内的各种稀缺资源，以更好地满足市场需求并扩大市场份额。

与此同时，在市场双向开放背景下，完善市场基础制度建设的预期日益明朗，A股投资者也开始学习从全球视野下寻找能给社会生产、生活带来变革与改善的产品和服务，从全球产业联盟的角度探索各产业链中有竞争优势的中国公司。类似微软、苹果、FB、亚马逊、谷歌支撑了纳斯达克指数持续上涨的过程，类似中国公司的成长壮大才是中国股市市值未来增长的最大希望