小雀评谈 | 深度解读减持新规：短期投机将得到有效抑制
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2017年5月27日，针对市场持续关注的上市公司股东减持股份制度，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》或“新规”）。该《减持规定》对2016年1月发布的减持制度进行了补充、完善，从多个方面对原有的减持规定进行升级，剑指扰乱市场的减持乱象。在证监会出台《减持规定》的同时，上交所与深交所也依据证监会的相关业务规定制定配套业务规则，出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》和《深圳证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“细则”）。
新规“新”在何处？
1）扩大受限主体范围，盯住“特定股东”。2016年1月发布的减持规则仅针对上市公司5%以上大股东以及董监高的减持行为。本次减持新规新增了对特定股东的限制，即对持有IPO前股份或非公开发行股份的股东进行限制。对特定股东的限制在旧规则里没有出现过，而新规将特定股东的减持行为（包括集中竞价交易、大宗交易、协议转让）纳入监管。
2）深入细化减持限制，不同类型减持均“有法可依”。新规对不同类型的股东减持均有明确细则与之对应。（1）对于减持上市公司非公开发行股份的，新规要求减持数量在解禁后12个月内不得超过持股量的50%；（2）对于通过大宗交易方式减持股份的，新规要求减持数量在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；（3）对于通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，新规要求出让方与受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；（4）对于董监高辞职的，新规要求董监高仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定。
3）限售解禁倍受关注，着重加强对非公开发行股份减持的监管力度。新规规定特定股份减持须遵守减持数量限制。持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。非公开发行股份解禁后的减持条件更加严格。此次新规明确规定，通过交易所集中竞价交易减持的，在限售期满之后12个月内的减持份额“不超过50%”，也就是说限售期满后一年内最多减持一半。
4）防范规避行为，新增对大宗交易“过桥减持”的限制。新规对规避行为以及过桥减持有特别关注，体现在交易所细则中。新规规定通过大宗交易进行减持的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。与此同时，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度。新规通过以上这些规定来避免股东减持过程中可能出现的规避行为。
5）完善预披露制度，新增董监高减持披露要求。由于大股东与董监高具有持股、信息等优势，其减持行为对市场预期影响较大。上交所与深交所出台的配套细则对大股东以及董监高减持股份的预披露制度作了细化完善，并明确规定了事前、事中以及事后披露要求。与2016年1月份减持规定相比，新规要求董监高也要披露减持计划，但对Pre-IPO股东以及定增股东是否需要预披露暂无要求。
6）扩大减持限制适用范围。新规将通过可交换债换股、股票权益互换进行减持的情况纳入管理。从规模来看近两年通过这两种形式进行减持越来越普遍。以可交换债为例，14年规模仅40亿，16年已超过500亿。新规进一步规范了通过以上两个渠道进行股东减持的情况。
新规对市场影响几何？
从宏观层面看，新规有助于保护投资者利益，稳定二级市场，促进证券市场健康稳定发展。完善后的减持制度有助于引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份。新规也有助于完善上市公司内部治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，提振市场信心，减少由减持引起的恐慌或者踩踏。与此同时，该规定有效引导投资者进行长期价值投资，鼓励资金脱虚入实，抑制短期投机行为，进而有利于经济稳定持久发展。
从市场短期看，新规有效抑制短期投机行为。与此同时，新规对当下股票市场“清仓式减持”，“过桥减持”，“精准式坚持”，“恶意减持”等违背市场“三公原则”、损害中小投资者和公共投资者利益的减持乱象有极大的限制与打击作用。当下市场情绪较为低迷，大幅限制集中减持行为，不仅减缓了投资者对抛压的担心，也兼顾了上市公司大股东及董监高人员也有持股适度合理流动的需求，制度更为合理、人性化。该制度有助于短期内恢复市场信心，稳定投资者预期，进而塑造良好的市场环境。
从市场中长期看，本次新规重在引导上市公司行为长期化，避免股东过分关注短期股价或者资本套利空间。减持限制会降低股份的流动性，从而影响二级市场及一级市场的重新估值，二级市场投资也将更加回归价值。在二级市场中，那些业绩好、重视股东权益的龙头股将继续享受制度红利。而那些缺乏内生增长，过度依赖资本套利的高估值低盈利的个股将失去竞争优势。与此同时，新规有助于缓解和分散减持压力，避免由于股东减持带来的市场波动与风险。新规将有效平衡兼顾二级市场投资者、市场的流动性以及原始股东利益，有助于市场健康运行、估值回归理性。
