五月观察 | 精耕细作
在经济短周期见顶、金融去杠杆和反腐走向深入的背景下，叠加地缘政治等风险因素，国内市场风险偏好迅速回落——股、债、商品均出现了下跌。此外，黄金反弹美元指数下跌同时，纳斯达克指数站在了6000点上方，基础是卡特彼勒、波音、脸书、苹果、微软、谷歌等全球化公司的巨额盈利，也反映出了市场对美国创新经济领域的良好预期。
“特朗普交易”逆转和法国大选首轮结果都反映出民粹主义受到抑制，通胀风险降低，全球流动性的收紧进程将有序进行；同时国内利率框架趋于稳定，金融去杠杆正有序进行，打破刚兑同时踩踏风险降低；下半年随着同业等杠杆水平降低，需求减少短端利率将有望下行。综合考虑，市场的下跌是有底的，当下调整时间还未结束但继续下跌的空间并不大。
实体经济需求较好，利率框架趋稳
国内经济一季度上游价格见顶或预示存货周期将在二季度逐步放缓，如果出口改善、设备投资周期在二季度得到进一步验证，可能对库存周期结束起到一定对冲作用，毕竟生产性投资前两年下行幅度过大，2016年才从谷底开始回升。IC、IP、GFP三个指标反应了“三种周期性力量”，最长周期GFP目前“基本稳住”，如果走出来一个平台，IC、IP周期只会导致在新平台上的波动。3月PPI同比高点已过、环比继续放缓，CPI同比较上月回落，未来回升幅度有限。
对比美元走弱和人民币反弹的情景，有分析认为跟去年上半年有本质不同，更多来自人民币自身供需状况的改变，包括基本面下的出口改善、企业结汇意愿增强、和海外资金回流中国资本市场。在此框架下，今年外汇占款若重新转正，将对流动性产生正面影响。从长期看，对比其他主要货币，人民币汇率过去20年比较稳定，人民币找到基准后有条件双向浮动，未来扩大浮动是方向。根据国外主要国家情况，年度5%上下幅度升值或贬值应该都算正常。
杠杆或将引发风险，急需减少市场套利
中国经济当前最大的威胁是过度杠杆化，以及去杠杆过程中可能产生的系统性风险。银监会两周内发布了7个文件，“三违反、三套利、四不当”，剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。叠加金融反腐，市场的风险偏好急剧下降。在金融去杠杆第一阶段，央行主要通过锁短放长，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本，由市场自发地进行去杠杆的过程，成果有限；第二阶段，银监会直接从控制、甚至压缩规模入手，银行委外等赎回压力大增。在稳中求进的主基调下，既要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫；也要避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免冲击金融体系甚至引发系统性风险。最终要进行金融监管体制改革，根据混业经营现状建立新的制度框架，引入金融机构市场化退出机制，打破刚性兑付等。
委外赎回影响债市，信用债将进一步分化
委外赎回主要影响了债券市场，经过半年时间的调整，达到了在现有利率框架下的合理水平，利率债机会大于风险。在债市内部，伴随信用风险的不断暴露，信用利差走阔的空间依然较大，信用债会进一步分化。
由于所占权重和收益预期的原因，委外总体下降对权益投资的资金影响比较小，但不同银行区别较大。根据我们的了解，今年来大行和股份制银行委外的规模总体在增加，只有小部分城商行的账户资金被赎回，反映出不同银行在类似业务上受到监管影响的差别较大。反过来，这种趋势下注重长期投资的受托人更愿意与投资风格相匹配的银行合作，同时意味着确定性高的权益资产将吸引更多更加稳定的资金进场，此消彼长会进一步强化现有的市场风格，在牛附熊体的市场中寻找好资产，坚守好资产。
制度环境决定市场风格，龙头公司受到青睐
决定市场长期风格的还是制度环境。监管部门正在着力解决资本市场运行中的突出问题，加大对证券违法行为的处罚力度，积极开展相关制度改革的准备工作。无论从体量还是发展时间的角度，A股都必须告别“巨婴时代”了。制度监管的核心是没有人犯规，而不是没有人亏损。一个真正市场化的A股市场才能支持中国经济，才能有利于多数参与者。伴随制度的建立健全，资源配置从无序到有效，龙头公司的估值正在从折价到溢价变化。去年以来，基于对新常态下各行业领域分化的研究，结合不断完善的市场制度，投资者也开始日益重视龙头公司竞争力提升下盈利释放的确定性，当下市场风险释放的阶段也是进一步选择和把握此类公司的机遇期。纳斯达克从2000年见顶到2015年创新高，直至站上6000点，花了15年的时间，主要依靠一批美国本土的巨型公司用业绩填平了泡沫。优秀的企业家是社会的财富，优秀的上市公司更是资本市场的基石。中国作为第二大经济体，进入新常态后，重化工等传统领域公司通过兼并重组转型升级，不仅提升份额，盈利能力此消彼长明显；不断更新换代的消费品行业，需要不断满足和引领消费者的新增需求；创新经济借助资本力量，以产业联盟的方式参与甚至引领全球竞争；医药生物医疗航天航空新能源等高科技领域也逐渐出现了中国企业的身影。这些领域的领军企业由于满足了海量市场的需求，也蕴藏着巨额的利润空间。
伴随中国经济深度参与全球竞争和海内外金融市场逐步互联互通，投资的世界也正成为扁平的：我们需要在全球视野下进行大类资产配置，对企业的价值判断也必须从全球产业链竞争视角进行研究。与此同时，投资者也正从量变到质变：需要具备对自身专注领域的专业判断和全球视野，需要人脉和能力去理解优秀企业家的战略境界，甚至要有能力支持优秀的企业前行。
当下，主动投资进入了专家时代，投资者必须在自身能力圈内精耕细作，相较于量化投资组合分散依靠概率取胜，选定公司后集中投资需要更高的确定性，看错公司的风险将逐步大于看错市场的风险！
