四月观察 | 越强大、越敬畏、越确定！
尽管部分学者和市场人士还在争论经济运行的各种可能的周期，但在去杠杆的背景下，流动性压力从金融市场开始明显向实体经济和企业端传导，信用风险也在一些领域和区域爆发、蔓延。除三板做市指数之外的其他主要指数均以震荡为主，债市反弹的同时商品的价格也在调整。
朱雀投资在年初曾明确权益资产在各大类资产中具备优势，随着市场制度的逐渐明朗，未来各路资金可能进一步聚焦优质权益资产、摒弃各类投机资产。下半年在深化改革前提下，股市和债市的机会都将加大，而商品的风险在于供给。
稳经济
考虑到生产性投资上半年应该会持续上升，后期制造业产能扩张会对冲一部分存货周期下行调整，综合基础设施投资和出口，经济下行压力不会很大。
2016年中以来，国内经济经历了一轮典型的库存周期，今年1-2月，伴随三、四线城市房价补涨和基建投入，工业生产开局强劲，钢铁、发电、挖掘机和重卡增速创新高，PMI的原材料和产成品库存均升至2年高点。2月份PPI是7.8，几乎已经达到历史上的最高水平，而1、2月份 CPI合计起来平均水平只有1.6，食品价格异常疲弱，工业品和食品价格的背离反映出总需求并没有出现显著的扩张，供给收缩对工业品的推动可能已经结束了，这都意味着库存周期接近了尾声。下游需求取决于居民收入增速能否提升，社会消费品零售总额增速创下03年以来的新低，说明居民消费潜力有所透支并被挤压。存货决定短周期，投资决定中周期，消费结构升级决定长周期，技术进步决定更长的周期。
对于一国货币来说，经济稳、金融稳是货币稳的前提，人民币汇率在中长期是与国内的经济基本面挂钩的，但短期波动受美元的影响。中国现在强调对内平衡优先，随着去年下半年宏观调控重点从稳增长转向防风险，客观上起到了稳汇率的作用。在中美之间资产负债表周期同向之前，汇率趋势性调整有一定必然性，而在中美资产负债表周期迥异背景下，如果外汇管制有所放松，人民币可能重回贬值。考虑到国内经济运行依然存在不确定性，影响美元走强的因素较多，同时资本管制的效果有一定的局限性，资本流出的压力仍然很大，今年人民币汇率依然会面临挑战。
推改革
设立雄安新区是长效机制破题，更是新时代“春天的故事”。
在中国发展高层论坛上，经济学家刘世锦先生表示，面对经济转型升级和创新服务业的发展，“中国下一步最大的增长点在什么地方？我的答案就是大都市圈”，简单说就是有产业支撑，由轨道交通连接起来，有高水平的服务，还“需要体制创新，需要土地制度和房产税改革推动”。设立河北雄安新区是“千年大计、国家大事”，朱雀投资判断，类似一带一路和国企改革，雄安新区是最高决策者长期思考的战略行动，经济层面抑制房价泡沫、明确大都市圈方向，意味着市场力量和行政力量统一共识，同时打破利益格局展现出改革决心和勇气。
社会经济发展的决定性力量还是来自改革。关于国企改革，刘鹤主持召开了发改委会议，指出要按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。强调要抓好“三个强化”，一是强化学习，二是强化落实，三是强化督察。
我国2016年的税收收入，间接、直接税之比为6：4。而发达国家的直接税比重一般在50-60%，美国、加拿大超过70%。如果下半年美国开启减税，中国将面临进一步的外部压力。为避免企业和资本流失，优化税制结构、减轻企业负担是税改的方向。两会中，傅莹发言明确了房产税立法已列入五年立法规划。我们认为更重要的是在增加资本和地产等的税赋同时也要降低企业税负，在抑制房价和资本套利的同时更要提升企业竞争力。
控风险
去杠杆伴随加强金融监管不仅会暴露更多信用风险，也开始把镀金时代的套利者们推到了社会公众面前，市场的风险偏好可能伴随库存周期见顶后共同回落。
“没有哪个国家的经济在债务问题解决之前是能够涅槃重生的”。自1月底、2月初中期借贷便利和央行逆回购操作中标利率上行10BP之后，3月16日央行在联储加息后，再次上调逆回购和MLF中标利率，引导短端利率上行。从最近一段时间看，利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。从中性偏紧的货币政策到同业理财纳入MPA考核的明确，都显示了监管层去金融杠杆的决心。在此背景下，长期利率下行同时，短期利率不断攀升；同业存单“量价齐升”，发行利率已经超过同期限理财收益率，形成“倒挂”，异常局面显示银行负债端资金来源紧张，也侧面反映出金融去杠杆尚未正式开始。未来只要杠杆不降，央行就持续从总量角度收紧流动性，同业存单发行数量和利率继续维持高位，成本和收益的倒挂时间持续，机构亏损加大，被动去杠杆。当然，也不排除后期央行直接对同业存单的发行与投资进行规范管理的可能，我们注意到三月的最后一周同业存单发行遭遇了急刹车，出现了“量价齐跌”。
自16年2季度起，央行货币政策执行报告仅强调系统性风险，可能意味着提高了对区域性风险的容忍度，信用风险将常态化；2017年1季度例会，强调“改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重”及“加强和完善风险管理”。控制信贷额度是治标，未来治本需要一行三会、外管局等形成合力，弥补监管短板，排查监管制度漏洞，还需要改变货币传导机制。直面问题才能解决问题，希望能下大决心、有效坚持下去，中国债务问题就有望解决。
去杠杆和金融监管之外，影响利率的因素还有通胀水平和海外市场的加息节奏。依据对基本面的判断，我们认为除非中国经济已进入一个大的上行周期、库存周期已接近尾声，出现高通胀的概率不大。中美利差已回到历史高位，如果美国10年期国债收益率不能突破2.6%，国内长债收益率也难以再上一个台阶。从中期的角度来看，各国的利率水平主要由国内经济的情况所决定的，而国内的经济情况既包括经济增长、就业、对本国经济的信心以及通货膨胀率。易纲也表态加息的问题还得以国内考虑为主，明确CPI在2-3%之间是黄金区域。
回本源
一行三会协同出台资产管理监管政策预期也促使各类资产风险与收益日趋匹配，各类投资者回归提高自身风险定价能力的本位，而不是追求利用垄断地位转移风险牟取超额收益等。
债券的风险在于金融机构杠杆率依然维持在高位，同业存单规模仍在继续上升，但随着去杠杆走向深入，债券资产的吸引力将会增加。商品的风险在供给端，机会在需求端。固定资产投资中，挖掘业的投资增速最近是上升的，建筑业的投资增速反而是下降的，表明未来的供给端将有所表现，而需求端的主要矛盾受制于美国，目前存在变数。而股市将更加复杂和多元化，尤其在4、5月份熊牛可能融为一体，主要受到经济短周期的回暖已逐步见顶的影响，对周期股形成压力；同时，去杠杆环境中流动性难以改善；此外，利率、经济数据、汇率和海外资金的变化也会降低市场的风险偏好。
数据显示，美国上市公司数量在90年代超过7000家，现在只有高峰的一半，同时总市值从94年的5万亿美元上升至15年底的25万亿；16年港股退市/上市家数比值为1:1.2，而A股仅有一家公司退市。事实上，成熟的市场应该更多靠盈利驱动，要想获得持续发展动力就须有新的好公司加入，因此该退市的公司就要退市。长线的价值投资者赚的是前瞻判断的钱而不是博弈和交易的钱，因而在回归价值的过程中，换手率会降低、竞争力较弱的参与者将离场。
A股市场环境的变化叠加的中国经济结构转型，类似美国漂亮50诞生的历史背景。与漂亮50公司所属行业主要为制药、饮料、化学制品、电脑设备等比较，中国在新能源、互联网、内容娱乐、先进制造、种子疫苗、医疗健康、环保、消费升级、金融资产管理等领域有巨大机遇甚至有机会领先全球，龙头公司虽然体量各异但空间巨大、朝气蓬勃。这些优质公司的成长周期远超越市场的短期调整，同时国企改革的落地也会带来积极的变化。我们认为，二季度不排除市场调整和优势公司稳进同时发生——“牛附熊身”，当下坏公司加速亮相的另一面是好公司精彩纷呈。
目前整体看，下半年比年初更加乐观。朱雀投资团队长期跟踪调研结果显示，具备战略高度、产业链优势和团队能力的龙头企业，无论身居传统行业还是新经济领域，竞争力和上升空间日益明确，在新常态中发展更加自如，业绩的持续增长甚至进入爆发状态可以预见。
朱雀投资将继续做减法，管理聚焦核心能力、业务聚焦核心资产，积极参与支持好公司！我们坚信，做一个始终保持敬畏心的强者，自身继续发展壮大也将更加确定！
