二月观察｜迎来春色换人间

开年市场并不平静，美10年期国债收益率从12月2.6%高点持续回落，美元明显走弱，铜铝黄金等反弹，同时道指升破20000点创出历史新高；在此背景下，人民币兑美元汇率表现出超预期的稳定，但化解金融风险的举措和IPO等共同导致A股不断在调整震荡中分化，债券市场在去杠杆的大背景下弱势难改，低等级债券和国债之间的信用利差开始扩大。

短期看，人民币汇率企稳、国内房价回落经济稳定、改革政策频传，A股较低的风险偏好有望继续修复，信托配资业务升温也说明了产业和机构资金陆续进场。中期看，川普执政不仅给美国带来巨变，也会对世界的政治经济格局，尤其中国的转型崛起带来极大的挑战。未来，A股震荡将成为常态，但各领域优质龙头企业不仅夯实了经营底部，转型中的发展格局也日益明朗。随着IPO常态化和股市基础制度的建立，其稀缺性确定性将大大超越供给加快的壳资源，估值也有望在市场震荡中更加合理，若成为各路新增资金配置的首选并进一步呈现出持续的赚钱效应，还会引导整个市场的投资理念从量变到质变。

社会政治生活的演变、经济在创新中的转型和各类资产价格的变化，都意味着我们正在告别镀金时代，即将到来的春天会更加真实。虽然我们无法“急令飞雪化春水”，但在经济逐步见底的背景下，有希望通过降杠杆和坚定的改革开放“迎来春色换人间”！

严控各式杠杆，化解金融风险

川普政策对中国而言，机会和挑战并存。川普施行减税引发国内关于“死亡税率”的争鸣，若能倒逼我们深化相关领域改革，中国企业也将更有竞争力！针对过去两年，央行花了大约1万亿美元来防止人民币汇率过度贬值，易纲表示：“总体上利大于弊”。作为大国，稳定经济要放在稳定汇率之前，中国要有独立的货币政策。既不选择保利率丢汇率，也不选择保汇率丢利率，而是选择通过对于资本管制加强同时大幅度放缓开放程度来缓解外部的冲击，使汇率和利率都尽量避免遭受重大冲击。

去杠杆是2015年底中央经济工作会议确定的“三去一降一补”五大任务之一，但在2016年，去产能、去库存、降成本和补短板均获进展，惟有总杠杆率在2014年末223%和2015年234%的基础上，继续快速上升。当前中国的金融业增加值占GDP比重超过8%，明显高于资产泡沫破灭前的美国和日本。企业和金融部门的高杠杆，与经济增长潜力下降直接相关，并与信用派生、监管套利相叠加。银行作为中国最主要的融资中介，为了追求高收益，资金出表、期限错配、增加杠杆。银行扩表还带动了非银扩表，分业监管滞后于各类非银金融、各类投资机构的种种跨界“创新”，客观上的过剩和主观上的“反身性”，导致杠杆资金在不同金融市场之间空转，房市、大宗商品、债市各类资产依次快速上涨，债务风险表现为资产泡沫风险。

“国际金融危机也不是经济全球化发展的必然产物，而是金融资本过度逐利、金融监管严重缺失的结果”。与2008年美国金融危机前相似的状态，引起了中央经济工作会议的高度关注，央行正式拉开了货币政策中性偏紧的序幕，货币市场开始实质加息，将理财纳入MPA考核；监管当局严管公私募基金杠杆业务之后，排查银行表外业务、万能险、信托在内的各式杠杆。要求先稳住总杠杆率，为继续降低打下基础，把降低企业尤其是国有企业杠杆率作为重中之重。抑制房地产泡沫、处置金融风险，将是未来一两年内的重要宏观问题。

收紧流动性倒逼去杠杆，制度改革为实体经济发展护航

这一轮流动性收紧和过往流动性收紧最大的不同，在于不是针对实体经济，主要打击金融部门、倒逼其去杠杆。去杠杆进程也取决于经济基本面，12月PPI超预期，但工业增加值不及预期，且固定资产投资同比大幅低于前值；CPI不及预期，但12月份社会消费品零售总额同比创今年新高。紧信用对房地产泡沫和金融周期更有针对性，对实体经济的伤害较小，对资本市场的含义也不同。如果由于信用风险或者政治事件导致市场大幅波动，就可能是提供投资的机会，因为并没有改变国内经济自身缓慢恢复的趋势。如果房价得到有效控制，短期通胀上行风险在于猪价引发食品价格高于预期，油价引发非食品高于预期。未来5年，综合考虑经济转型、增速放缓等因素，中国的利率有望维持在较低水平，有利于长久期的权益、地产和固定收益资产。

国内实体经济进入L型，风险不大，但国内金融风险和国际上民粹主义等均意味着套利和贫富分化走到了尽头。未来，随着生物技术的突破，人工智能的实现等等，一定会崛起非常多的大产业，甚至可能引发部分人类存在的价值和意义受到质疑。关心基础教育、基本公平、制度文明，提高全社会的“包容性、服务性、知识性”，中国才有望在可能爆发矛盾的历史节点上，实现彻底转型。

继中央经济工作会议提出“着力振兴实体经济”之后，大家关注什么是实体经济、什么是虚拟经济？房地产如果是满足居住需求，就是实体经济，如果纯粹为了投资，就是虚拟经济；二级市场如果分享公司成长、促进企业治理就是实体经济，如果脱离价值，都围绕着所谓资本运作，就是虚拟经济。当前各类金融风险累积，根源在于制度本身！即将召开的十九大的重点就是推动深层次改革，供给侧结构性改革已从攻坚之年步入深化之年：推进结构性改革，尤其是应推进以公平为导向的税制改革；加强金融审慎监管如股指期货政策回归理性，健全IPO和退市等市场基础制度；推进以混合所有制为突破口的国企改革等等。“改革者既要有壮士断腕般的果敢，也要有滴水穿石般的韧劲”，才能迎来春色换人间！

权益资产迎来布局良机，注重战略性投资

防控金融风险导致的信用风险和川普治下的政策变化是影响国内资产价格的负面因素。但脱虚向实意味着企业的盈利不会因为货币的紧缩而出现明显的下滑，宏观经济和货币政策的稳定有利于稳定汇率预期，加之深化改革已经成为共识，权益资产的风险偏好有望在低位回稳，结构性机会值得关注，如果由于信用风险或者政治事件导致市场大幅波动，就会带来布局得机遇。债券市场依然面临市场去杠杆引发的流动性风险，此外，美债收益率的上行对国内债券也会继续形成压力。商品市场继续看国内供给端变化，需求端影响主要来自海外尤其是美国的变化。

从股市供求关系的角度看，从支持实体经济和支持供给侧结构性改革“进”的角度，股票供给尤其IPO不会放缓，同时关注“出局机制”如退市改革。需求层面，在持续高压的监管趋势和先进的监管手段下，投机性的资金已较难形成趋势和赚钱效应。同样受监管影响，银行委外业务主动投资管理模式将成为主流，会和保险资金、养老金等共同增加权益资产的配置比例，类似重视债券绝对收益率的水平，会更加关注赚基本面影响盈利变化的钱而不是市场波动下的差价。类似固定收益投资中的信用策略，“在无风险利率走低时，相同信用等级的不同行业、相同行业不同信用等级的企业之间的信用利差分化，具有信用能力的投资者可以通过主动的信用分析，寻找低估个券，获取超额收益”。尤其在新常态下，关注周期变化同时要更加重视供给端竞争格局改善带来的优秀企业盈利增长，注重战略性投资具有远大前程和稳定收益的龙头公司，及与产业资本合作开展另类投资。