洞见 | 从公路到铁路，顺势而为

作者@李树荣，现任朱雀投资投资副总监

交通运输基础设施建设占固定资产投资的比重占到50-60%，历来被作为促增长、稳增长的重要手段。1998年亚洲金融危机，中国基建启动的是公路建设；7-8年之后，到2005年，全国公路四纵四横基本成网，路网效应带来车流量剧增，一方面带来了2005-2006年公路股的一波投资机会，另一方面推动了快递、公路零担运输的快速发展，三通一达、顺丰、德邦等一大批耳熟能详的物流公司即依托公路物流，由此发展壮大，踏上快速成长之路。
 

历时八年基建，铁路投资渐显价值洼地

2008年，全球金融危机爆发，中国的4万亿投资中，铁路建设是重中之重，由此开启了中国高铁之旅，中国在铁路建设、车辆制造、车辆运营等诸多方面创造了世界奇迹。截止2016年，历时8年，全国四纵四横的高速铁路网也基本成型，原来客、货混跑线路上的客运运力，大量转移到高铁线路，货运运力出现明显富余。从投资的角度讲，必然也会带来至少两类投资机会，一类是相关上市公司的股票，一类是与铁路相关的物流实业公司，一级、二级市场都有机会。铁路上市公司股票的投资在逻辑上是非常顺畅的，都是公开信息下的明牌。

首先，铁路总公司资金需求迫切。铁路总公司目前负债约4万亿，每年利息费用约1800亿，未来3年每年投资月8000亿。铁道部2013年改组为铁路总公司之后，一直亏损状态，2013-2015年每年都获得过渡性政策补贴。而几家上市公司的资产负债表相当优良，负债水平极低。资产负债率方面：广深铁路11%、大秦铁路25%、铁龙物流30%，且几乎没有含息负债。手持现金方面：广深铁路16亿、大秦铁路83亿、铁龙物流5.5亿。

其次，铁路总公司在几家上市公司的持股比例较低，未来有提升空间。广深铁路市值达380亿，广铁集团持股37%，2006年12月上市后没有再融资；铁龙物流市值为130亿，中铁集和沈阳局共持股30%；大秦铁路市值为1100亿，太原局持股61.7%，2006年8月上市，2010年曾经公开增发募集162亿，收购太原局铁路资产。

此外，铁路总公司的资产结构中，客运比重越来越高，且趋势良好，已经有6条高铁线路盈利；更重要的是很多高铁线路的产能已经基本饱和，除非提速，否则无法增加运力，提速、提价已经水到渠成。

普铁调价在即，增加铁路板块利好筹码

在过去20 年期间，我国CPI 和PPI 上涨幅度（简单累计）分别为44.9%和17.1%，但是铁路普客运价二十年没有变化，动车组价格相对偏低。我国普通铁路的价格是0.12元/客公里，动车组二等座平均定价为0.31 元/客公里，一等座平均定价为0.37 元/客公里，分别相当于当前公路客运的124%和148%，而高铁二等座平均定价为0.45 元/客公里，一等座平均定价为0.77 元/客公里，分别相当于航空（1000 公里左右航线）的52%和90%。即便是定价相对较高的高铁，与国际上其他国家相比也是最低水平。中国高铁价格是美国的1/3、日本的1/4，普铁价格大约是日本的1/10。

2016年12月1日，国家发改委对外公布《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，并向社会公开征求意见。《办法》提出通过完善成本核算，实现按照列车速度等级准确记录和合理归集普客运输成本，铁路普客运输定价成本项目包括主营业务成本、管理费用、财务费用和销售费用等，营业外支出、资产减值损失等与普通旅客列车运输无关的费用都不能纳入成本内。随着普客成本监审办法的出台，普铁价格调整将具备基础。
 

铁路混改催化板块估值提升

据上述分析，铁路已经具备了扎实的基本面，投资上风险可控，未来有哪些能够提升估值的因素呢？

答案是“混改”。2017年中央经济工作会议，明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，并点名了7个行业要迈出实质性步伐：电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等。这无疑为铁路股的投资注入了强心针。

铁路一直是国有体制，垄断经营，虽然之前有各种相关文件支持各类社会资本进入铁路行业，但由于顶层设计并未明确，民营资本只是观望。当下，中央经济工作会议对铁路实施混改的要求已明确，意味着顶层设计有望突破。铁路行业资源禀赋独特，但过去经营效率低下，混改打破垄断，降低杠杆，相关公司的利润弹性较大，至少首先会带来估值的抬升。