一月观察│真改革才能稳预期

“正如习主席在2017年新年贺词中强调的，当下急需“大家撸起袖子加油干”，提升改革执行力，才有望从制度层面促进经济转型，防控和化解可能的金融风险；才能稳定和引导包括国企、民企和海内外投资者在内的各类市场主体的预期，从而反过来稳定经济和汇率、股市等资产价格。”

市场反映了海内外的预期变化和政策调整，原油价格、美元和美国主要股指共同继续上行。继地产交易量和价格持续数月下降之后，商品指数于本月出现了调整；人民币贬值同时，国内债券市场在6周时间几乎跌掉了过去两年来的涨幅；A股股指伴随周期股、举牌股和题材股回落，但明确受益改革的农业、油气、铁路、军工、电信等领域的代表性公司普遍上涨，估值合理的龙头成长公司表现稳定；与此同时，新三板做市指数在低位出现了放量反弹。

全面化解风险，6.5%不是增长底线

2016年，得益于稳增长的各项措施，完成全年6.5%-7%的增长目标已成定局，但付出了房价上涨、杠杆增加和汇率贬值的代价。房地产投资的增长速度下降，会带来整个工业和经济一定的滞后反应，2017年的经济会有所波动和下降，但是这个波动或下降幅度不会太大。地产投资回落后投资见底，同时私人投资行业产能去化显著，国有资本主导的供给侧改革是行政化加产能之后行政化去产能，将共同推动中国经济逐步见底。

继中央政治局会议把“把握经济发展新常态，落实新发展理念，以提高发展质量和效益为中心”放在首位之后，中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”，对应彭博报道“6.5%不必成为中国经济增速预期目标的底线”，意味着中央已下决心纠正实体经济内部供需、虚拟经济和实体经济、房地产和其他实体经济间的三大失衡，全力化解实体和金融风险。中国经济要尽快从一次性的“投资型”增长，转向持续性“现金流”式的增长，以避免过去三十年的改革和经济成就功亏一篑。而未来包括人工智能等在内的快速发展将导致劳动成本的迅速降低，人类需要以增加劳动价值的方式来提高生产率，这些都意味着我们的社会方式将发生根本性变化。未来经济更需要包容性、服务性和知识性的特征而不是高增长。

2017年大概率迎来温和通胀

12月中采制造业与非制造业PMI双双下滑，结合前期房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到影响PPI同比走势中翘尾因素的影响及对CPI的传导，不排除一季度“小型滞胀”的特征更加明显。单就PPI翘尾因素而言，高点可能出现在2月，之后一路走低到12月的0；新增因素看，12月油价继续上涨，但是钢价、煤价显著回落，春季可能环比涨幅大一些，表现为上半年前低后高、后半年相对平稳；综合看，2017年的PPI将表现为明显的前高后低。

2017年PPI的变量在于石油价格，OPEC时隔八年首次达成减产协议，同时油产品需求复苏下原油供需重现平衡，石油市场由流动性驱动转向市场供求驱动，加之大选后2017年美苏、中东关系的变化，不能排除下半年油价产生大的波动，给全球通货膨胀前景带来变化。好消息是食品价格保持稳定，猪价由于各种原因，下行的幅度和速度难以预计，但中期看从高位下行确定。总体而言，2017年的通胀会高于2016年，大概率是一个温和的通胀。
 

中性的货币政策，加强监管

类似2013年钱荒的背景是影子银行的大幅扩张，12月债市波动的根源在于过去两年信用扩张的再度疯狂。以银行理财及委外为主的力量横扫债券市场，将期限利差、信用利差、流动性溢价降到了极低的水平。债市收益率持续走低，又导致机构为了提高收益水平而大肆加杠杆，类似风险没有在银行表内得到真实反映但始终体现在银行股的估值当中。相较去年股灾，央行和监管当局做出了及时准确的干预、应对，避免了市场信用缺失的蔓延和踩踏，短期风险有所化解，市场重新转动起来。

所有压力再次集中到了货币政策，央行处在两难境地，影子银行监管不到位，信用扩张无底线，进一步导致汇率贬值压力。中央银行放松货币支持财政扩张，以降低税费、保障民生。判断稳健中性的货币政策应落实在宏审慎监管加强，控制影子银行和信贷的扩张，而不会是收紧货币政策提高利率。一方面刚刚企稳的实体经济难以承受国债收益率上升至历史平均水平3.5%以上，另一方面高杠杆也难以承受高利率，我国全社会总负债已接近GDP的230%，即使平均利率在3.5%，全社会每年的债务利息就超过了GDP的8%，注意到近期一批企业已经取消了发债计划。对应美国政府“负债/GDP”超过100%，这意味即使在3%的国债利率下，一年的债务“利息/GDP”也高达3%，未来特朗普还要推行积极的财政政策，不可能持续收紧货币政策，判断美国加息还是会按照一个比较缓慢的步骤进行，美元也难以持续走强。
 

增加人民币汇率弹性

美国金融周期率先回升，引发资金流向美国，对于包括中国在内的没有去杠杆的经济体，紧缩效应明显，近期离岸人民币刷新历史新低的主因就是中美利差再度回落。中央经济工作会议提到增加汇率的弹性，应该是指对美元汇率的弹性。首先我们不能扛，历史上新兴经济体死扛的结果往往是爆发金融危机，汇率变动本身就吸收了资本的压力；其次考虑到汇率不仅是商品的价格，还是一个资产价格，与市场信心、预期有关，也存在羊群效应，一次性贬值的风险很大。灵活性增加应该还是有管理的浮动汇率制，从管理的浮动汇率到自由浮动的汇率过程中，应该是“汇率贬一点、外汇储备消耗一点、资本账户管制一点”的过程。消耗外汇储备是合理的，进行短期的暂时的资本账户管制也有共识，人民币贬值也是更长远、更健康、更可持续的国际化。

特朗普获选新任美国总统后，对中国显现出步步紧逼的态势，直至触及和突破“一个中国”的底线。未来“中美关系恶化程度、美俄关系改善程度、美欧关系下滑程度，都有可能超出预想”，从历史经验看，外部力量可能会给中国崛起制造一些困难，但不可能从根本上颠覆中国的复兴大业，这就需要内外政策同时改革，确保综合国力的增长快于外部困难的增速。
 

A股质变之下重新认识性价比

无论经济增长的持续性、金融风险聚积，还是政治外交压力，现实和预期的焦点都指向了深化改革，以稳增长替代促改革已成为众矢之的。未来只有真改革才能见成效、才能稳预期。判断上半年改革有望不断落地，投资者的风险偏好也将随之提升。如果经济原因或者特朗普新政策受阻，导致美元走弱，新兴市场资金流出以及汇率贬值压力将有所缓和，也有利于A股短期的表现。债市短期的核心扰动项仍是资金面，中长期则是基本面、去杠杆、海外因素三股力量共同作用，判断短期尤其信用债风险较大，改革到位的话长期偏多。

近6个月来监管层核发IPO批文总数近200家，是上半年的两倍多，2016年以来IPO过会率稳居90%以上，IPO的门槛显然已经开始降低，发行速度也越来越快。700家IPO库存消化掉，每家5亿，要3500亿，仅相当于16年增发再融资的三分之一，即可进入即审即批的状态，同时堰塞湖一旦消除或有快速消除的预期，壳价值会应声下跌，注册制也就水到渠成了。类似散户机构化，倒逼比口号更加有效，主板受到行政手段约束，而三板上的好公司能够以合理估值实现融资需求，基本实现市场配置资源而不是高度依赖监管，此消彼长不排除质变渐生。A股质变之下本土投资者需要重新认识性价比，权益投资要以资本利得为主转向关注利润增长的持续性和现金流等。

——————///展望2017///——————

真改革不仅是提高中国经济运行质量和效率的前提和基础，也是稳定预期、防控可能的金融风险，甚至社会动荡的关键。类似反腐和国防军队改革取得的重大突破，如果国企国资、产权保护、财税金融等领域深化改革取得实际进展，股票市场将率先反映，人民币汇率也有望逐步企稳，进一步有利于利率和债券市场的稳定。

目前看，股市的结构性机会在上半年比较确定，朱雀会积极把握新经济领域龙头公司的稳定成长和比较确定的国企效率提升进程；类似创业板中的良莠不齐，利率债风险基本释放后信用债的分化才刚刚开始。下半年决定市场方向的是改革验证和外生性通胀（原油、农产品），均未产生颠覆性变化的话不排除股债双牛的可能，但结构上将会有较大变化。同时地缘政治的复杂和不确定性将在全年给市场带来较大扰动。