十二月观察 | 破常规、赢变局

特朗普赢得大选，标志着美国政治的分水岭，更反映出全球经济和社会生态发生的长期深刻变化，正在导致世界秩序和政治阵营发生着质变，王侯将相宁有种乎？从这个意义上讲，特朗普当选不是孤立事件，只是中国改革反腐、英国脱欧等的延续，是政治家和社会民众打破常规的结果；也意味着，在年底意大利公投和明年法国、德国大选中，常规也大概率会被打破，这也使得我们对于明年的十九大增加了更多的期待！

变局突现，把握转型契机

市场一如既往地高估短期影响,低估长期变化。美国大选后美元指数升破101创13年以来历史新高，美国三大股指均创出历史新高，10年期和30年期国债收益率创下年内新高，铜锌铝铅等大宗商品涨幅巨大；人民币贬值加速债券收益率反弹同时，上证综指在周期性行业的带动下走出了半年多的盘局，成长股受压。风险偏好的变化猛烈但难以持续，地产投资下降的滞后反应会导致明年上半年经济出现一定幅度的下调，伴随短期利率抬高，对于边际滞胀的担忧可能进一步上升，同时特朗普新政预期较强下回摆难免，加上部分险资的亢奋情绪无法持续，周期性行业短期调整压力在加大。

展望来年，特朗普竞选纲领中贸易保护、金融自由化、积极财政等政策框架确立和影响尚待观察，但提高利率和强势美元对新兴市场总体不利。人民币汇率增加灵活性有助于国内货币政策更多顺应自身的经济和金融周期；地产调控、抑制资产泡沫、金融去杠杆坚定不移；形势倒逼和十九大有望共同加大改革落地力度，从而促进新增长动力发挥更大作用。以上合力有助于经济触底转型进入新常态。

国内权益资产与海外主要市场、国内其他大类资产在估值比较上存在一定优势，2017和未来的积极变化将提升各行业领先公司增长的确定性。传统领域的优势企业，通过产品领先、效率驱动和全球经营等，有条件不断提升利润水平和拓展发展空间；新经济、现代服务业领域经过充分竞争和制度改善，集中度的提升有利于新生龙头的规模和利润大幅增长；受益改革深化的国有部门主要公司，也将逐步在效率提升前提下拓展市场和改善盈利水平，与之对应，相关上市公司市值水平也会逐步迈上新的台阶。在此背景下，以证券法修订为契机，A股的投资方式也会打破常规，有望从炒作为主转向结合资源配置进行中长期投资。与此同时，主业萎靡偏好资本运作的公司投机价值也将不断降低。

增加人民币汇率灵活性

旧格局打破同时，新的政治和政策框架还在摸索和确立之中。中美关系“竞争是主流，合作是辅助，矛盾和冲突会进一步增加”，尤其经济领域的矛盾可能凸显。桥水公司达里奥认为市场站在了一个长期转折点上，程度将是一个数量级的，我们所熟悉所习惯的那一切将成为过去，新时期全球化和自由贸易减弱，积极的财政政策刺激美国经济加速增长，美元走强、通胀上升，债券市场长达30年的大牛市将见顶。就中国而言，由于金融周期处在于美国相反的位置,难以加息，同时人口结构变化、贫富分化导致生产率下滑，在投资回报率回升之前利率无法进入上行通道。中美利差缩小和中美经济复苏的不同进程都意味着现阶段增加人民币汇率灵活性非常重要。在中国经济基本面相对美国更好时，中国的实体回报率以及利率也更高，中美利差加大，这也带来人民币汇率升值，如09-11年中国进行经济刺激后，中国经济率先企稳，中美利差迅速上升，人民币汇率也在2010年二次汇改后出现明显升值。相反，进入2014年后随着美国经济复苏势头明显，而中国经济出现放缓，中国的基本面相对美国弱势，实体经济回报率和利率均不断下行，带来中美利差收窄，人民币汇率也出现了明显的贬值压力。然而在保留资本管制情况下令人民币汇率由市场决定，这表现出了国内货币政策的独立性，为经济基本面的稳定和转型创造积极的环境，从长远来看有利于中国经济的复苏，这也为人民币在长期能够稳定甚至走强提供了基础。地产价格也是金融周期的重要组成部分，近期媒体报道决策层再次要求控制好房价上涨态势也是解决好汇率问题的基础之一。

基建仍是明年经济重点

9月后短端资金面整体偏紧，10月份理财收益率也开始全面上扬。主要在于去杠杆防风险精神指导下央行锁短放长货币政策偏紧，加强影子银行业务监管和对表外业务的约束，也与汇率贬值资本流出有关。总体上央行坚持稳健货币政策态度不变，并进一步提出未来要“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。近期上升的通胀压力是大规模基建刺激和信用膨胀过快造成的，均与短周期相关，预计明年1季度中国CPI和PPI的上行压力仍较大。在经济和需求仍延续弱势平稳，地产面对强力调控情况下，趋势性通胀难以出现，特朗普上台推升了明年美国通胀的预期，市场近期激烈的表现已经有所反应，大宗商品需求层面短期难以实际增长，加之货币紧缩，1季度后CPI、PPI均有望回落。

今年经济有所好转，除了房产市场火爆居民杠杆提升之外，与去年下半年开始启动13万亿的地方政府债务置换计划有关，这两年政府债券余额的同比增速超过50%。从16年下半年开始，由于基数效应的关系，政府融资同比也没有增长了；而社会融资当中另外一块增长迅猛的居民房贷，在严格监管下也已经开始大幅萎缩。意味着从需求来看今年10月份应该是经济的阶段性高点，11月以来发电耗煤增速的再度下滑意味着经济已经重新进入了下行周期，从目前展望未来半年，代表需求的经济增速大概率持续下行。明年经济离不开基建，包括一带一路，PPP等。

改革落地激发新动力

观察长周期变化，中国经济经过多年的回落以后，主要由投资驱动的需求已经基本触底了，供给侧在政府和市场的共同作用下，也接近了底部，表现为PPI经过54个月回到正增长和工业企业盈利能力的回升。未来确认触底的过程中还会受到地产泡沫、金融风险和国际形势尤其美国变化的考验和影响。最终能否顺利进入新的增长平台需要改革政策落地，以激发“中国经济增长的新动能”。比如近期中国联通与阿里巴巴签署了战略合作框架协议，不仅明确在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域展开深入合作，还特别提出加快面向移动互联网的供给侧结构性改革。其他领域也有待改革措施的大力推进：如现代服务业的放开准入在市场倒逼中蜿蜒前行；而互联网带动实体经济优化配置、效率提升的新技术面临着与现有监管体制、利益格局的冲突博弈；即使AI技术等前沿性创新也需要在基础研究方面增加制度保证和在吸引人才如税收等方面的突破。

自下而上、市场竞争是新动力的另一个重要来源，过去6年的经济下滑周期并不是一个完全消极的过程，是竞争力强的企业胜出、差的企业被淘汰的过程。类似近期大宗商品、化工品和建材等的上涨，很多并不是来自需求而是来自供给端的变化，从去年到今年，我们不仅观察到煤炭、棉纺、PVC、纯碱、单晶硅、玻纤、石膏板等等产出和价格的变化更多反映在行业龙头企业的损益表变化中，还注意到这些龙头企业开始有能力有意识地管理行业格局，类似在以民营企业为主的传统领域中表现得更为突出，其中不少行业中逐步出现具有国际竞争力的公司。海外收购中的新趋势也反映出中国经济尤其是民营经济的变化：行业从资源到技术的变化，16年信息技术、制造业、消费品及医疗等行业并购交易已经占到了海外收购总交易额的52%，10年这个比例只有10%；目的地从亚非拉到欧美的变化，16年中国企业对欧美企业的并购交易额的比例81%，10年该比例为32%；收购主体从国企到民企的变化，全部上市公司国企海外收购交易额继15年不足一半之后16年降至一成左右。

面对2017年，海外不确定性增加，但国内政治、经济环境存在机遇，能否战胜挑战赢得未来关键在于能否大力改革、打破常规。当下，A股市场的质变已经开始了，从强制退市到阻止各类跨界重组、跨境套利，直至收紧借壳，近期伴随着再融资规则可能会有变化的传言，定增和并购批复时间越来越长，而本月IPO核发批文为52家，是历史上单月IPO核发数量的最高纪录。在资本市场基础制度完善之前，通过行政力量杜绝脱实向虚，减少套利空间，增加IPO新鲜血液提供更多分享实体经济增长机遇。

A股的常规是关起门来炒股票，尤其炒小、差、重组、概念，进行所谓“资本运作”。投资者也需要思考打破这个常规去布局，才有可能赢得未来，价值投资者从资源配置角度出发购买公司股份，结合宏观环境，从行业和企业生命周期的角度前瞻布局，投资赚取利润增长而不是交易预期，新三板是学习和参考的榜样。伴随中国经济逐步深入全球经济，中国的金融资本必须和产业资本相伴相生。中国的金融资本追随和服务具备全球竞争力的中国企业，才有机会分享中国漂亮20、30的诞生和发展，未来是好公司的时代也是好人的时代！